Facebook to bardzo znana spółka o dość krótkiej historii giełdowej – zadebiutował w 2012 roku na amerykańskim parkiecie NASDAQ. IPO przeprowadzone przy cenie akcji wynoszącej 38$ należy uznać za nieudane, gdyż wkrótce za akcje należało zapłacić już tylko 18$. Pomimo ponad 50% przeceny spółka była wciąż uznawana za bardzo drogą – za jednego dolara jej zysku należało zapłacić ok 57 $ (PE = 57)! W 2013 roku sytuacja była jeszcze gorsza, gdyż za jednego dolara zysku spółki należało zapłacić 105$. Od tego czasu akcje facebooka… nieprzerwanie drożeją przynosząc inwestorom zysk rzędu 372% licząc od maksimum z 2013 roku (i prawie 1000% od dna z 2012 roku!). Przez całą swoją historię giełdową, FB uznawany był za spółkę drogą, a rzesze inwestorów przyglądały mu się wyczekując aż “rynek przekłuje ten balon”. Po wynikach za Q2 2018 społecznościowy gigant ustanowił historyczny rekord… dziennego spadku wartości – w ciągu jednego dnia kapitalizacja spółki spadła o ponad 120 mld$ (blisko 50% więcej niż wynosi kapitalizacja Wig20). Pomimo tak ostrej przeceny, akcje spółki od początku 2018 roku straciły poniżej 1%. Pozostaje zatem pytanie, czy “fejsbukowe” niedźwiedzie mają wreszcie rację i to tylko preludium do prawdziwych spadków, czy jedynie drobne potknięcie na drodze po kolejne szczyty?
Stosując najpopularniejszą miarę, jaką jest cena/zysk (P/E) należy uznać “fejsa” za spółkę drogą, może nawet bardzo drogą. Po wynikach za 2017 roku, wskaźnik PE wynosił 32, a skorygowany o zadłużenie netto ok 30. W Polsce spółki o szybkim tempie rozwoju notowane są przy wskaźniku PE na poziomie 15-16 (dwa razy mniej).
Od 2013 roku FB poprawił znormalizowany, rozwodniony zysk na akcję ponad dziewięciokrotnie. Taki wynik z pewnością musi budzić entuzjazm akcjonariuszy. Tym niemniej takie dynamiki są zdecydowanie nie do powtórzenia.
Większość start-upów generuje straty netto przy bardzo wysokich dynamikach sprzedaży. Zupełnie inaczej wygląda to w przypadku FB – w 2013 spółka zarobiła 1.5mld $, a w 2017 aż 16mld $. Na niższą dynamikę net profit vs EPS ma wpływ niewielkie ale coroczne rozwadnianie (pakiety motywacyjne).
Największy wpływ na wyniki spółki przede wszystkim miało zagospodarowanie urządzeń mobilnych (w pierwszych latach nie było reklam na smartfonach) co widać w dynamikach za 2016/2017. Zysk netto rośnie szybciej niż sprzedaż co przekłada się na wyższe marże – to kolejny czynnik, który w przyszłości będzie hamował tempo rozwoju FB. W dłuższym horyzoncie, dalszy wzrost marż jest wątpliwy (nawet gdyby, to zakładając, że spółka nie ma kosztów, to marży ZN na poziomie 100% stanowi absolutny sufit – oczywiście jest to przypadek hipotetyczny). W kolejnych latach dynamika zysku netto będzie bliższa dynamice sprzedaży (a prognozowałbym wręcz, że kolejne lata przyniosą odwrócenie dzisiejszej sytuacji i to sprzedaż będzie rosła szybciej).
Znormalizowany zysk na akcję jest identyczny, jak podstawowy EPS – co oznacza, że wyniki są dobrej jakości i powtarzalne. Negatywnym czynnikiem jest za to rozwodnienie wynikające z możliwych do zrealizowania programów motywacyjnych dla zarządu. Z jednej strony 2% dodatkowych akcji za dowiezienie tak dobrych wyników to nie wiele, z drugiej przy dzisiejszej kapitalizacji spółki wynoszącej ok 520 mld$, nowe akcje dla zarządu mają wartość ok 10 mld $ rocznie. To bardzo dużo szczególnie, że FB w 2017 roku wypracował “zaledwie” 16 mld $ zysku netto. Niestety ta niewspółmierność pakietów motywacyjnych do bezwzględnej zmiany wyniku jest bolączką większości gigantów giełdowych. Nie jest to specyfika omawianego podmiotu ale zawsze w takiej sytuacji uważam, że powinna być bliższa korelacja wypracowanego wyniku z wartością nowo wyemitowanych akcji – np menagerowie przy poprawie wyniku z 10 do 16 mld $ managerowie powinni dostać 10/20% z “dodatkowych” 6 mld, czyli pakiet motywacyjny powinien się mieścić w widełkach 0.6-1.2 mld$. To wciąż gigantyczna kwota, a jednocześnie lepiej skorelowana z interesem akcjonariuszy.
W 2017 roku spółka wygenerowała ok 24 mld $ EBITDy, przy dynamikach porównywalnych do tych, jakie widać było na zysku na akcję (+ 600% w analizowanym okresie, co daje CAGR w okolicach 58%).
Najlepszy dowodem na to, że wyniki spółki są zdrowe jest gotówka generowana z działalności operacyjnej – ta nie odbiega od tego, co widzieliśmy w przypadku zysku i EBITDy. Jednym słowem na każdym poziomie Facebook zachwyca.
Jako wisienka na torcie – stan zadłużenia. W 2013 FB miał na czysto (po potrąceniu zobowiązań) ponad 11 mld $, a wartość ta urosła prawie pięciokrotnie do ok 50 mld $ w 2017 roku. Na koniec analizowanego okresu nadwyżki gotówkowe na koncie spółki stanowiły 9.73% jej kapitalizacji.
Od wejścia na giełdę FB w bardzo “nie start-upowy” sposób finansuje swoją działalność. Poza 2013 rokiem, działalność operacyjna generuje wystarczająco gotówki aby pokryć wydatki inwestycyjne i finansowe. W 2017r. na inwestycje spółka przeznaczyła ponad 6 mld $, natomiast po publikacji wyników za Q2 2018, FB ogłosił zamiar skupienia akcji własnych za ok 9 mld$. Warto zauważyć, że struktura rachunku przepływów pieniężnych jest charakterystyczna raczej dla wolno rosnącej spółki typu “dojna krowa” niż dynamicznie rozwijającego się przedsiębiorstwa z sektora high-tech.
Zatem na ostateczne pytanie, czy tanio jest czy drogo, rozsądnie można odpowiedzieć tylko przy założeniu, że skoncentrujemy się na możliwym do uzyskania przez spółkę wyniku w momencie, gdy ta przestanie inwestować w dalszy rozwój. Dla ułatwienia przyjmijmy, że ten wariant opisuje generowana przez FB gotówka z działalności operacyjnej (co jest sensowne, ponieważ spółka nie posiada żadnego zadłużenia). W tej sytuacji potencjalny wskaźnik PE na koniec FY 2017 wyniósłby 21.13, a PE skorygowany o zadłużenie netto zaledwie 19.08. W tym wariancie, “Fejsbuk” spełnia wymagania, jakie stawiam spółkom dywidendowym co skłania mnie do pewnie dość kontrowersyjnej tezy, że jest tanio (a może nawet bardzo tanio).
Żeby jeszcze lepiej uzmysłowić sobie, jak tanio jest obecnie, sprawdźmy jak będą wyglądały wskaźniki PE i PCFO dla prognozowanego zysku za 2018 rok. Mediana prognoz analityków daje dynamikę zysku netto 2017/2018 = 34% (EBITDA 25%). Oznacza to, że prognozowane:
- PE = 23.94
- PE ex net debit = 22.16
- PCFO = 16.9
- PCFO ex net debit = 15.26
Dodatkowo mając prognozowane dane dotyczące wzrostu EPS i EBITDA do roku 2020, możemy spróbować zastosować bardzo prosty model wyceny akcji spółki. Do końca 2020 roku analitycy prognozują średnioroczną ekspansję EPS równą 21%. Zakładając konserwatywnie, że do tego czasu nastąpi spadek wskaźnika PE z 32 obecnie do 25 w 2020, otrzymamy wycenę akcji spółki na poziomie 237$. Przy założeniu wymaganej stopy zwrotu na poziomie 10% rocznie mamy dzisiejszą wartość godziwą akcji FB = 195.87$
Podsumowaniem takiej uproszczonej wyceny jest powyższa tabelka. W pierwszej kolumnie widzimy prognozowany wskaźnik PE na 2020 rok. W drugiej cenę jednej akcji spółki wynikającą z przyjętego poziomu PE (PE x prognozowany na 2020 EPS). W kolejnych trzech kolumnach widzimy dzisiejszą, godziwą wycenę akcji FB przy założeniu, że do 2020 roku chcielibyśmy uzyskiwać średnioroczną, założoną stopę zwrotu. Np. jeżeli uznamy, że PE FB spadnie w 2020 do 25x EPS, to aby uzyskiwać 12% rocznie nie możemy zapłacić za akcje spółki więcej niż 188.93$ (piąta kolumna, trzeci wiersz tabeli). Uważam, że taka wycena jest raczej konserwatywna, ponieważ wykorzystuje wskaźnik PE, bez korygowania go o zadłużenie netto czy dzisiejsze wydatki inwestycyjne. Dla przykładu, jeżeli przyjmiemy że PE spadnie z 32 do 25 i o taki sam procent (25%) obniży się PCFO, to w 2020 otrzymamy implikowaną wartość PCFO ex net debit na poziomie 7.82 przy dzisiejszej cenie (ok 180$ za akcję).
Ryzyka – oczywiście inwestycja w akcje zawsze niesie ze sobą ryzyko. Te dla Facebooka są moim zdaniem trzy:
- Pojawienie się nowego konkurenta.
- Ryzyko regulatora (vide RODO).
- Wyczerpanie potencjalnej grupy odbiorców/użytkowników.
1. Analizując po kolei – nowi konkurenci w przypadku mediów społecznościowych pojawiają się codziennie. Popularne komunikatory znikają z rynku, a ich miejsce zajmują nowe. Trudno prognozować, czy FB będzie w stanie się utrzymać. W końcu dlaczego miałby nie podzielić losu GG, Naszej Klasy czy G+. Na pewno to, że “fejs” bez trudu wygrał z G+ pokazuje, że użytkownicy nie mają ochoty korzystać z kilku portali oferujących te same funkcjonalności. Dodatkowo przejście z FB do konkurencji oznacza porzucenie znajomych, grup zainteresowań, wstawionych materiałów itp. Moim zdaniem na chwilę obecną to zagrożenie jest marginalne. Tym bardziej, że bycie na facebooku jest opłacalne dla wszystkich – w Polsce opłaca się reklamować głównie na FB i w Google co powoduje, że portal przyciąga coraz większą grupę komercyjnych użytkowników, ci zaś przywiązują swoich odbiorców i tak koło się zamyka.
2. Ryzyko regulatora – najtrudniejsze do oszacowania. Z pewnością ryzyko to realizuje się w dużych gospodarkach, które są potencjalnie konkurencją dla USA i może nasilać w trakcie sporów handlowych USA vs reszta świata. Mowa głównie o Chinach i Rosji. Na plus dla FB należy zaliczyć to iż od 2013 roku Chiny stopniowo i po cichu liberalizują dostęp do portalu. Tym niemniej jest to dla spółki spory problem ale również potencjalnie bardzo lukratywny rynek.
3. Najrealniejsze chyba obecnie zagrożenie – czyli wyczerpanie bazy użytkowników. Z jednej strony z FB korzysta już ok 30% populacji świata (ponad 2 mld osób). 
Z drugiej – tylko w 2018 spółka prognozuje zwiększenie liczby użytkowników o ok 15%. Na pewno rosnąca populacja świata oraz coraz większa grupa ludzi mających dostęp do internetu będą czynnikami wspierającymi spółkę. Problemem jest to, że wg. badań do końca 2018 roku, użytkowników sieci społecznościowych ma być ok 2.62 mld, a ich liczba ma wzrosnąć do 2021 do 3.02 mld. 
Ponownie mamy dwie strony medalu – pierwsza: dzisiaj z FB korzysta 2/3 użytkowników mediów społecznościowych. Druga: w przeciągu trzech lat facebook może dotrzeć do kolejnego miliarda odbiorców. Po części wychodząc na przeciw temu zagrożeniu spółka stara się oferować swoim użytkownikom coraz więcej popularnych platform (fb, instagram, whats’up) monopolizując jednocześnie ich czas. FB stara się stworzyć coraz pełniejsze środowisko, z którego niechętnie wypuszcza użytkowników (cięcie zasięgów w postach linkujących do youtube itp.). Udaje mu się to całkiem nieźle ponieważ wydłuża się czas, jaki spędzamy na tej konkretnej platformie. W 2018 roku przeciętny Amerykanin korzystał z FB niemalże 2x dłużej niż jeszcze w 2013.
Reasumując – wyczerpująca się liczba potencjalnych użytkowników to wciąż nie jest problem dla spółki i zapewne w najbliższej dekadzie nie wpłynie znacząco na wyniki. Natomiast z całą pewnością dużo miejsca dla dalszego rozwoju pozostaje w “zamykaniu internetu na facebooku”. Zresztą nawet po zaangażowaniu wszystkich możliwych użytkowników spółka powinna rosnąć w tempie szybszym niż inflacja ze względu na wzrost światowej populacji.
Kończąc ten przydługi już wpis – Facebook to nie jest jeszcze Apple z 2013 roku ale wycena akcji spółki z pewnością jest kusząca. Krótkoterminowe perspektywy są bardzo dobre, a długoterminowych zagrożeń nie ma zbyt wiele. Spółka ma sporo gotówki na ręce i żadnego zadłużenia. Największym ryzykiem jest zmieniająca się moda wśród użytkowników, natomiast wydaje się, że FB robi sporo aby zminimalizować potencjalny wpływ zmieniających się trendów.
Podobne artykuły:
Lam Research (LRCX)
Hasbro (HAS)
Comcast (CMCSA)
Pamiętajcie, że żadna z poniższych informacji nie jest rekomendacją inwestycyjną, a całość ma jedynie wymiar informacyjno-edukacyjny.
Opinie i Komentarze