Zawodowy inwestor, programista, działacz społeczny, dziennikarz. W 2010 roku porzucił dobrze zapowiadającą się karierę w korporacji i od tego czasu utrzymuje się głównie z inwestowania. Dzięki wdrożeniu zasady SWAN (SleepWellAtNight) i koncentracji na spółkach dywidendowych obecnie realizuje swoją drugą pasję – podróżowanie, a doglądanie inwestycji zajmuje mu nie więcej niż godzinę tygodniowo. W wolnym czasie, kiedy przebywa akurat w Polsce, aktywnie działa jako wolontariusz w kilku organizacjach charytatywnych.
Napisałem swego czasu dłuższy wpis o inwestowaniu dywidendowym na KNF u Michała. Szafrańskiego. Chętnie poznam Twoją opinie, więc daje poniżej moje główne wnioski.
– Dywidendy są bardzo ważną częścią zwrotu na akcjach. Dla S&P 500 w latach 1930-2019 dywidendy odpowiadały średniorocznie za 42% zwrotu dla inwestora
– Z perspektywy finansowej dywidendy dają inwestorowi taki sam efekt jak sprzedaż akcji, dlatego nie są hedgem na zmienność rynku akcji (teoria nieistotności dywidend; ale we wpisie analizuje kilka teorii, również tych pro-dywidendowych np. sygnalizacji). Oddzielne traktowanie dywidend od ceny akcji to efekt księgowania mentalnego
– Z perspektywy behawioralnej dywidendy mogą pomóc kontrolować wydatki w fazie konsumpcji a w fazie akumulacji mogą ułatwiać utrzymanie dyscypliny
– Nastawienie na dywidendy może prowadzić do nieoptymalnych decyzji inwestycyjnych poprzez wyłączenie dużej ilości firm które nie płacą dywidendy (mniejsza dywersyfikacja) oraz poprzez nie podejmowania decyzji z perspektywy całkowitego zwrotu
– Generowanie cash flow z portfela poprzez dywidendy jest mniej efektywne podatkowo, mniej elastyczne (nie mamy wpływu na termin i wysokość) i przy obecnych yieldach wymaga bardzo dużego kapitału aby zaspokoić swoje potrzeby
– Alternatywą dla dywidend jest sprzedawanie części portfela. Efekt jest taki sam jak dywidendy ale jest to bardziej optymalne podatkowo, bardziej elastyczne (np. nie trzeba sprzedawać na dołkach) i można to robić na zdywersyfikowanym portfelu
– Dywidendy nie mają żadnej wartość prognostycznej. Spółki które je wypłacają nie oferują ponadprzeciętnych zwrotów jeżeli skorygujemy wpływ tzw. factorów. Inwestor który chce inwestować w factory zrobi dużo lepiej jak od razu nastawi się na wybrany factor (np. value) a nie szuka go pośrednio przez spółki dywidendowe
– W wielu przypadkach inwestowanie dywidendowe to po prostu racjonalizacja strategii inwestowania w pojedyncze spółki (stoc picking). Jest to strategia o bardzo niskim stopniu powodzenia a fakt inwestowanie w spółki dywidendowe nie poprawia szans inwestora
– Ze względu na popyt ze strony inwestorów w okresie niskich stóp procentowych oraz charakterystykę cash flow spółek dywidendowych są one bardziej wrażliwe na zmianę stopy procentowej
– Wyższe podatki, mniejsza dywersyfikacja (geograficzna, sektorowa, liczba spółek), ryzyko stopy procentowej to nie jedyne negatywne skutki nastawienia w inwestowaniu na dywidendy/yieldy. Zwiększanie w portfelu aktywów o wysokim yieldzie (zastępowanie obligacji) prowadzi do dalszego zwiększania ryzyka w portfelu (pierwsze zwiększenie ryzyka wynika z mniejszej dywersyfikacji). Fundusze wykorzystują popyt ze strony inwestorów robiąc tzw. jucing;
– W fazie konsumpcji nastawienie na dywidendy nie jest optymalne. Nastawienie na całkowity zwrot i generowanie cash flow z „własnych dywidend” pozwala obniżyć ryzyko utraty/wykorzystania całego kapitału (niższe podatki, większa dywersyfikacja, zachowanie wysokiej jakości obligacji, większa elastyczność). Wyjątek może stanowić inwestor dywidendowy który zachowując ekspozycje na szeroki rynek (po prostu zamiana ETFa na dystrybuujący) będzie mógł zadowolić się jedynie dywidendami/odsetkami. Będzie to nieefektywne podatkowo, mniej elastyczne i może być bardziej ryzykowne ale może być po prostu bardziej wygodne
– Generowanie cash flow w fazie konsumpcji wymaga odpowiedzi na 3 pytania które są ze sobą powiązane. Jaka wysokość wypłat i jaki horyzont? Jaki skład portfela umożliwi wypłaty w takim horyzoncie? W jakiej kolejności sprzedawać aktywa? Reguła 4% i zwiększanie udziału obligacji to uproszczenia niedopasowane do Polskiego inwestora. We wpisie nie udzielam zintegrowanej odpowiedzi na te pytania ale podaję kilka uniwersalnych zasad. Przy określaniu SWR (Safe Withdrawal Rate) i budowaniu portfela na etap konsumpcji zalecam dużą ostrożność bo popularne zasady odnoszą się do inwestorów z USA
Ps. Jeżeli ktoś twierdzi że wypłata dywidendy nie ma wpływu na kurs to chętnie się z nimi założę czy za 5 lat cena ETF na ten sam indeks będzie taka sama dla tego co wypłaca dywidendy i dla tego akumulującego.
Hej, dzięki za obszerny komentarz. Pozwolę sobie odpisać numerując “-” 🙂
Ad1. Dywidendy są bardzo ważną częścią zwrotu na akcjach – pełna zgoda
Ad2. Z perspektywy finansowej dywidendy dają inwestorowi taki sam efekt jak sprzedaż akcji. Tu się nie zgodzę – sprzedaż akcji wymaga timingu, dywidendy nie. Natomiast co do hegda na zmienność – ogółem spółki dywidendowe mają lepsze parametry typu odchylenie standardowe czy też zmienność. IMO m.in. dlatego, że shortując akcje spółek płacących D, musisz wypłacać ją z własnej kieszeni.
Ad3. Z perspektywy behawioralnej – zgoda
Ad4. Każda strategia w ten czy inny sposób zawęża wybór. Myślę, że warto podkreślić, że to nie sam fakt płacenia dywidendy jest warunkiem wystarczającym do generowania alfa, ale spółki płacące rosnące dywidendy jako grupa częściej posiadają charakterystyki definiujące dobry jakościowo biznes niż spółki nie płacące. Co do efektywności podatkowej – owszem, D są nieefektywne ale z perspektywy menadżera są najlepszym sposobem na wygenerowanie wartości dla akcjonariuszy – tu już odsyłam do zalinkowanego filmu bo musiałbym jakąś połowę zawartości nagrania przepisać 🙂 Natomiast podsumowując – mitem jest to, że buybacki lub reinwestowanie w biznes jest zawsze dla firmy dostępne lub, że generuje większą wartość dla akcjonariusza.
Ad4 i 5. Generowanie cash flow, Alternatywą dla dywidend jest sprzedawanie części portfela. Temat rzeka – na pierwszy rzut oka owszem aczkolwiek nie do końca się zgodzę. Co do nie sprzedawania w dołkach to wszystko fajnie ale najgorzej, jak nas akurat przyciśnie do sprzedaży w dołku. Biorąc pod uwagę, że przeciętna hossa trwa w USA trwa ponad rok, to może być różnie. Dywidendy mają tendencję chronienia inwestora przed niekorzystnymi warunkami rynkowymi przez zapewnienie większej stabilizacji niż kursy akcji.
Ad6. Dywidendy nie mają żadnej wartość prognostycznej. Oddam głos mądrzejszemu – A. Damodaran i Dividend as Signaling Story. Co do factorów. Hmm teoretycznie jedynym factorem, który został potwierdzony to momentum. Poza tym nie wiem, skąd pomysł na to, że inwestowanie dywidendowe to value? 🙂 Swoją drogą LTCM opierało się o swoje autorskie factory i wyszło nie za specjalnie 😉
Ad6. W wielu przypadkach inwestowanie dywidendowe to po prostu racjonalizacja strategii inwestowania w pojedyncze spółki. Co do poprawiania wyników – istnieje szereg badań pokazujących, że inwestowanie dywidendowe przynosi lepsze niż rynek rezultaty – z tych które pamiętam, to m.in. French & Fama; Staunton, Marsh, Dimmson; Montier (bodaj) plus opracowania których autorów nie pamiętam – popełnione przez Credit Suisse i drugie by Deutsche Bank. Kolejna rzecz – poruszona na filmie – gdyby dywidendy generowały gorsze wyniki to zarówno szeroko REITy, jak i anegdotycznie PZU (po ogłoszeniu powrotu do dywidendy) nie mogłyby outperformować. Szerzej o tym mówię na nagraniu.
Ad7. Ze względu na popyt ze strony inwestorów w okresie niskich stóp procentowych – też do końca się nie zgodzę i ponownie odsyłam do filmu powyżej – REITy vs stopy %
Ad8. Wyższe podatki, mniejsza dywersyfikacja – no tutaj się w całej rozciągłości nie zgodzę. Mniejsza dywersyfikacja względem czego? Szerokiego rynku? SPY jest super skoncentrowanym indeksem, w którym 10 spółek waży ok 20% W tym układzie portfel dywidendowy z min. 20 spółkami o podobnej wadze będzie lepiej zdywersyfikowany niż spora część etfów. Oczywiście przy zachowaniu pewnych zasad. Co do fundów – na jednej z dywidendowych dróg pokazywałem, kto w ostatniej bodaj dekadzie głównie inwestuje w spółki dywidendowe i popyt ze strony indywidualnych maleje, a ze strony instytucji rośnie.
Ad9. W fazie konsumpcji nastawienie na dywidendy nie jest optymalne – tutaj trochę zbyt hasłowo wrzuciłeś a jest zbyt późno żebym odpisywał elaboratem tym bardziej, ze nie mogę się zapoznać z pełnym wpisem na knfie 😉 najkrócej – wychodzimy ze strategii dywidendowej i porównujemy ją ze strategią budowy portfela. Co jest kapkę bez sensu bo zbijając ten argument mogę powiedzieć, że strategia dywidendowa dostarcza mi możliwość budowy cashflowów w różnych walutach i wykorzystania relacji droga waluta -> tania waluta -> tanie aktywa. W przypadku tradycyjnego inwestowania wymaga to timingu kupna, sprzedaży i kupna zamiennika. W przypadku dywidend, jeżeli widzę, że waluta X umacnia się do Y (np. USD do CADa) a akurat nie mam ciekawych rzeczy na oku w USD, korzystam z okazji i kupuję CADy. Szczególnie jeżeli akurat jest kiepsko na surowcach i tsx dołuje.
“Ps. Jeżeli ktoś twierdzi że wypłata dywidendy nie ma wpływu na kurs to chętnie się z nimi założę czy za 5 lat cena ETF na ten sam indeks będzie taka sama dla tego co wypłaca dywidendy i dla tego akumulującego.” No ale to porównanie jest nie trafione 🙂 Prędzej pokaż mi proszę wpływ dywidendy na kurs kolejnego dnia. A następnie wytłumacz dlaczego PZU po ogłoszeniu powrotu do dywidendy wali ostro w górę odrywając się od korelacji z rynkiem? Znowu odeślę do filmu bo mam wrażenie, że większość z tez poruszyłem. Porównanie które mnie interesuje jest takie – jako prezes zarządu mam do wyboru trzy rzeczy – wypłatę D, BB lub zachowanie hajsu na inwestycje. Analiz krytykujących BB jest na pęczki – ogółem poza optymalnością podatkową dla inwestora praktycznie nie ma zalet. Hajs na inwestycje – jak pokazują badania empiryczne spółki dodające 1$ na książki rosną w kapitalizacji o 55c. Wypłacając 1$ w formie dywidendy masz 89c (jako Polak). To co jest korzystniejsze dla inwestora? I tak zgadza się – dywidendy są nieoptymalne podatkowo. Tylko jak zarząd ma ten hajs do dyspozycji, to co ma zrobić? Polecam historię Oppenheimera (chyba tak się jego nazwisko pisze) – byłego CFO Appla.
Myślę, że całość problemów ze zrozumieniem dywidend bierze się stąd, że w większości inwestorzy nie mają pojęcia o tym, jak wygląda sytuacja z punktu widzenia zarządu spółki. Wbrew popularnym mitom inwestować nie zawsze się da, a jak się da to brońcie Panie Boże robić to w 100% za hajs spółki. Przechowywania góry dolarów na kontach rynek nie docenia (anegdotycznie przykład AAPL), szerzej – badania dla całego rynku. Ja mam to wesołe doświadczenie zrządzania kasą spółki jako C-level dlatego dla mnie sytuacja wygląda tak, jak z inwestowaniem w nieruchomości. Kupowanie w 100% za gotówkę ma mało sensu szczególnie jak masz zdolność. Koniecznie kupuj za hajs banku. ROE vs ROA. Oczywiście – pilnuj poziomu dźwigni ale jeżeli CFO nie zadłuża spółki pod inwestycje to gdzieś jest problem bo spółka nie generuje wartości dla akcjonariuszy. Jest takie piękne powiedzenie w finansach – kapitał własny jest najdroższy 🙂
Dzięki za obszerną odpowiedź! Poniżej moje komentarze. Starałem się nie wchodzić w polemikę tam gdzie nasze różnice zdań są relatywnie mniejsze 😉
Rozumiem, że tak naprawdę nasza różnica zdań w dużej części sprowadza się do tego czy spółki dywidendowe są lepsze od spółek niepłacących dywidend oraz czy stock picking to strategia o dużych szansach na powodzenie. Poniżej skupiam się na dywidendach i w skrócie twierdzę że płacenie lub nie dywidend, nie powoduje samo w sobie że spółka jest lepsza lub gorsza. Skoro prawie 100% różnicy na zwrotach w dwóch różnych portfelach wyjaśnia Beta, Value, Size, Profitability, Investment oraz Momentum (m.in. French Fama) to po prostu nie uznaję że dywidendy są factorem. A teraz po kolei 😉
Ad2. Z perspektywy finansowej dywidendy dają inwestorowi taki sam efekt jak sprzedaż akcji. Tu się nie zgodzę – sprzedaż akcji wymaga timingu, dywidendy nie.”
Co nie zmienia faktu że pomijając podatki – tu minus dla dywidend – skutek jest taki sam. Mniejsza wartość w koszyku akcje a większa w koszyku gotówka. Teraz co do timmingu to zgadzam się że to strategia która daje bardzo małe szanse na sukces…i że jest ona kluczowym elementem stock pickingu;) Niemniej jeżeli mówimy o sprzedawaniu akcji z perspektywy o której piszę tj. własnych dywidend to w ogóle nie zakładam market timmingu (!). Sprzedajesz bo potrzebujesz cashu a nie w poszukiwaniu alpha. Niemniej faktycznie własne dywidendy są bardziej elastyczne niż te „wymuszone” 😉
Ad. 4 „perspektywy menadżera są najlepszym sposobem na wygenerowanie wartości dla akcjonariuszy”
Z tym bardzo się nie zgadzam. Dywidendy i buy backi same w sobie nie (!) są sposobem na generowanie wartości dla akcjonariuszy . To sposób na dystrybucję wartości, jak to ładnie nazywa Damodaran Return Cash to Owners. Główna zasada/pytanie to oczywiście czy firma ma projekty gdzie NPV>0 i czy nie ma kosztów agencji ale o tym piszę jeszcze na końcu. Po prostu wiara że tworzenie ponadprzeciętnych zwrotów – a do tego sprowadza się wiara że spółki dywidendowe są lepsze – jest tak proste tj. płacimy dywidendy i dajemy super zwroty jest naiwna. Niestety życie zarządzających jest trudniejsze bo tak naprawdę kluczowe parametry dla wartości firmy to wzrost i zwrot na kapitale (aka expected CF) a jak mówimy o cenie akcji to jeszcze są oczekiwania inwestorów.
Ad. 6. „Dywidendy nie mają żadnej wartość prognostycznej. Oddam głos mądrzejszemu – A. Damodaran i Dividend as Signaling Story. Co do factorów. Hmm teoretycznie jedynym factorem, który został potwierdzony to momentum. Poza tym nie wiem, skąd pomysł na to, że inwestowanie dywidendowe to value? Swoją drogą LTCM opierało się o swoje autorskie factory i wyszło nie za specjalnie ”
„Kolejna rzecz – poruszona na filmie – gdyby dywidendy generowały gorsze wyniki to zarówno szeroko REITy, jak i anegdotycznie PZU (po ogłoszeniu powrotu do dywidendy) nie mogłyby outperformować. „
Co do teorii sygnalizacji (vide np. materiały CFA) to badania empirycznego tego nie potwierdzają. Jedyny wniosek jest dla zarządzających tj. przyjmij „jakąś” politykę dywidendy i się jej trzymaj. Ja też oddam głos mądrzejszym tj. French-Fama, Larry Swadeore itd. i tak możemy długo 🙂 Przed inwestowaniem dywidendowym przestrzegał nawet „autor” momentum Clif Asness w wywiadzie u Jacka Lemparta 😉 Przy okazji to mój ulubiony krytyk inwestowania w pojedyczne spółki to chyba jest Warren Buffet 😉
Co do tezy że inwestowanie w spółki dywidendowe to forma inwestowania w value to nie jest to moja teza ale często głoszona obrona przez inwestorów dywidendowych tzn. kupujemy fundamentalnie tanie spółki 🙂
Co do factorów to się nie zgodzę, ale rozumiem że factor Beta też uznajesz skoro inwestujesz w akcje 😉 Teraz pytanie o Value, Size, Investment, Profitability. Zastrzeżenia co do Size znam (tzn. „działa” jak wywali się small growth) ale co do innych to podeślij mi proszę linka to chętnie poczytam (serio; oprócz analizy Garego bo to znam). Sam nie inwestuje w factory ale ze względu na – moim zdaniem – brak dobrych produktów na nie dla inwestorów indywidualnych (UCITS). Niemniej…chyba dramatycznie więcej badań i analiz potwierdza factory niż dywidedny? 🙂
Ale ja nie twierdzę że dywidendy dają gorsze wyniki! 🙂 Ja twierdzę że fakt płacenia dywidend sam w sobie nie powoduje że spółka jest lepsza czy gorsza.
Ad7. Ze względu na popyt ze strony inwestorów w okresie niskich stóp procentowych – też do końca się nie zgodzę i ponownie odsyłam do filmu powyżej – REITy vs stopy %.
Nie rozumiem co oznacza „do końca” ale o ile się nie mylę to badania empiryczne pokazują że półki dywidendowe gorzej reagowały na podwyżki stóp procentowych (kwestia popytu i charakterystyki cash flow)
Ad. 8 „Wyższe podatki, mniejsza dywersyfikacja – no tutaj się w całej rozciągłości nie zgodzę. Mniejsza dywersyfikacja względem czego? Szerokiego rynku? SPY jest super skoncentrowanym indeksem, w którym 10 spółek waży ok 20% W tym układzie portfel dywidendowy z min. 20 spółkami o podobnej wadze będzie lepiej zdywersyfikowany niż spora część etfów. Oczywiście przy zachowaniu pewnych zasad.”
Tu się nie zgodzę. Możemy długo przerzucać się argumentami typu 20 spółek z których każda ma 5% i każda jest bankiem chyba nie daje dużej dywersyfikacji? Ewentualnie że wszystkie spółki są USA? Po prostu jeżeli eliminuje się z obszaru inwestycyjnego bardzo dużą liczbę spółek ze względu na parametr który według mnie nie ma wpływu na ich zwroty to ogranicza się dywersyfikację bez wyraźnych korzyści.
Niestety nie mamy tego jak sprawdzić ale pewnie się zgodzisz że przeciętny inwestor dywidendowy jest dużo mniej zdywersyfikowany niż przeciętny inwestor typu pasywny / boglehead? Osobiście mam w portfelu 3.500 spółek gdzie największa ma udział 3% (dystrybucja cały świat). Wydaje mi się że mniejsza dywersyfikacja inwestora dywidendowego aka stock pickera jest chyba wysoce prawdopodobna (np. liczba spółek, kraje, branże)? Niemniej przyjmuje do wiadomości że osoba robiąca stock picking może zrobić przyzwoitą dywersyfikację kupując odpowiednio dużo firmy w różnych brażach, krajach itd.
Ad. „9” „No ale to porównanie jest nie trafione Prędzej pokaż mi proszę wpływ dywidendy na kurs kolejnego dnia.”
Skoro wypłata dywidend tj. wypłata gotówki z firmy nie ma wpływu na jej wartość (nie ma odcięcia) to chyba jasne że index’y price oraz total return powinny być zawsze równe, szczególnie w długim terminie? 🙂 Jedyne co je różni to fakt wypłacania dywidend? Zamiast anegdot typu PZU sprawdźmy cały rynek przez kilka, kilkanaście lat 🙂 Przecież wypłata dywidendy nie wpływa na wycenę spółki? Jakoś inwestorzy dywidendowy zamykają oczy na tą prostą prawdę. Niemniej, jeszcze raz, wypłacanie dywidend lub nie, nie jest samo w sobie dobre/złe.
Ad. „10” Myślę, że całość problemów ze zrozumieniem dywidend bierze się stąd, że w większości inwestorzy nie mają pojęcia o tym, jak wygląda sytuacja z punktu widzenia zarządu spółki.”.
Zgadzam się w 100%! Dodam nawet, że często spora część CFO z różnych zakątków świata nie rozumiem corporate finance (serio). Nie wchodząc we własne doświadczenia wystarczy popatrzeć (była dobra analiza McKinsey) na kiepskie efekty market timmingu przy buy backach (zarządom nie wychodzi tak samo jak inwestorom). Niemniej wydaje mi się, że chyba bardzo dobrze rozumiem perspektywę „C-level” w różnych obszarach działalności firmy w różnych krajach. Przynajmniej od kilkunastu lat 😉
Niemniej co do meritum. To faktycznie jest sytuacja kiedy wypłata dywidend faktycznie będzie podnosić wycenę spółki. To wtedy kiedy inwestorzy uznają że firma niszczy wartość tj. koszty agencji (np. zarząd wydaje pieniądze na prywatne samoloty) lub brak jest opcji wzrostu czyli te banalne „brak projektów o NPV>0”. Co do cashu vide Apple to właśnie zaczynamy wchodzić w dyskusje o finansowaniu a właściwie o najlepszej strukturze kapitałowej dla danej spółki gdzie główne parametry decyzyjne o ile dobrze pamiętam to podatki, koszty agencji, koszty financial distress oraz growth opportunity (NPV>0 teraz i w przyszłości). O ile dobrze pamiętam to dywidend tam nie ma, bo to tylko narzędzie;)
Uważam że firma powinna mieć przyjętą „jakąś” stabilną politykę dywidendy i się jej trzymać (vide teoria klienteli) a w przypadku nadwyżek finansowych (NPV<0) robić albo dodatkowe wypłaty albo buy backi (raczej to drugie). Lepiej jak zarządzający skupiają się na prawdziwym tworzeniu wartości tj. cash flow.
“Rozumiem, że tak naprawdę nasza różnica zdań w dużej części sprowadza się do tego czy spółki dywidendowe są lepsze od spółek niepłacących dywidend oraz czy stock picking to strategia o dużych szansach na powodzenie.”
Całkowicie nie 🙂 – odsyłam do cytatu z komentarza wyżej: “Myślę, że warto podkreślić, że to nie sam fakt płacenia dywidendy jest warunkiem koniecznym do generowania alfa, ale spółki płacące rosnące dywidendy jako grupa częściej posiadają charakterystyki definiujące dobry jakościowo biznes niż spółki nie płacące”.
“Po prostu wiara że tworzenie ponadprzeciętnych zwrotów – a do tego sprowadza się wiara że spółki dywidendowe są lepsze – jest tak proste tj. płacimy dywidendy i dajemy super zwroty jest naiwna”. Myślę, że tutaj odpowiedź jest identyczna, jak wcześniej.
“Przed inwestowaniem dywidendowym przestrzegał nawet „autor” momentum Clif Asness w wywiadzie u Jacka Lemparta Przy okazji to mój ulubiony krytyk inwestowania w pojedyczne spółki to chyba jest Warren Buffet”. To, że Clif Asness (swoją drogą nie znam jego wypowiedzi) broni podejścia, które opracował/spopularyzował jest równie zaskakujące, jak to, że ja bronię podejścia dzięki któremu od kilkunastu lat mam lepsze zwroty niż rynek 🙂 Hmm… o ile kojarzę WB nie mówi, ze SP jest zły tylko, że inwestor nie mający pojęcia o rynku powinien wybrać ETFy.
“Co do tezy że inwestowanie w spółki dywidendowe to forma inwestowania w value to nie jest to moja teza ale często głoszona obrona przez inwestorów dywidendowych tzn. kupujemy fundamentalnie tanie spółki”. Jest tyle podejść do inwestowania w value, growth itp. ilu inwestorów (wystarczy tylko porównać zwolenników high yieldów i high dividend growers). Samo stwierdzenie “rosnące dywidendy” oznacza, że pierwiastek wzrostu musi wystąpić. Jeżeli byśmy chcieli wrzucić to do jakiejś szufladki to pewnie będzie GARP – bodaj na drugiej części dywidendowej drogi podkreślałem, że inwestowanie dywidendowe jest mixem growth i value.
“Ja twierdzę że fakt płacenia dywidend sam w sobie nie powoduje że spółka jest lepsza czy gorsza.” No to się w 100% zgadzamy – ja też tak nigdy nie twierdziłem 🙂
“Niestety nie mamy tego jak sprawdzić ale pewnie się zgodzisz że przeciętny inwestor dywidendowy jest dużo mniej zdywersyfikowany niż przeciętny inwestor typu pasywny / boglehead”. Szczerze – od dłuższego czasu się nie interesowałem inwestowaniem pasywnym. Natomiast jeżeli sprowadza się ono do kupna ETFa (jednego na fazę jaką wskazuje system) i dołożenia jakiegoś parametru risk on/off, to jestem w stanie sobie wyobrazić, że posiadacz ETFa jest gorzej zdywersyfikowany. Nie mam na tyle dużo wiedzy w temacie żeby kategorycznie się zgadzać lub nie zgadzać 🙂
“Skoro wypłata dywidend tj. wypłata gotówki z firmy nie ma wpływu na jej wartość (nie ma odcięcia) to chyba jasne że index’y price oraz total return powinny być zawsze równe, szczególnie w długim terminie?”. No nie, zupełnie nie tak. Byłaby to prawda gdybyśmy mówili, że gotówka z dywidendy wypada z gry. Jedyne sensowne porównanie byłoby takie, że różnica między jednym a drugim wynosi dokładnie tyle ile wypłacona dywidenda. Ale tak samo (bez)sensowne byłoby porównanie dziennych kursów otwarcia i zamknięcia z ExDD i dnia wcześniej. Jeżeli udowodnisz mi, że zawsze dzienne otwarcie = zamknięcie dzień wcześniej – dywidenda, to się zgodzę. Problem w tym, ze tak nie jest. Dodatkowo nie tłumaczy to “rajdów” dywidendowych. PZU jest świetnym przykładem chociaż anegdotycznym. Skoro dywidenda ma niszczyć wartość, to skok kursu w opisywanym czasie jest przykładem na kompletne szaleństwo rynku 🙂
“Uważam że firma powinna mieć przyjętą „jakąś” stabilną politykę dywidendy i się jej trzymać (vide teoria klienteli) a w przypadku nadwyżek finansowych (NPV<0) robić albo dodatkowe wypłaty albo buy backi (raczej to drugie)". Wcześniej piszesz: "Nie wchodząc we własne doświadczenia wystarczy popatrzeć (była dobra analiza McKinsey) na kiepskie efekty market timmingu przy buy backach (zarządom nie wychodzi tak samo jak inwestorom)". Czyli jednak zdecydowanie to pierwsze i brońcie Panie Boże to drugie 🙂
„Myślę, że warto podkreślić, że to nie sam fakt płacenia dywidendy jest warunkiem koniecznym do generowania alfa, ale spółki płacące rosnące dywidendy jako grupa częściej posiadają charakterystyki definiujące dobry jakościowo biznes niż spółki nie płacące
[…]
Ja twierdzę że fakt płacenia dywidend sam w sobie nie powoduje że spółka jest lepsza czy gorsza.” No to się w 100% zgadzamy – ja też tak nigdy nie twierdziłem ”
Tu już nie rozumiem. Czy dywidendy nie mają znaczenia czy jednak spółki dywidendowe bo „posiadają charakterystyki” 🙂 Po prostu mam pytanie czy inwestowanie dywidendowe jest lepsze od inwestowania niedywidendowego bo widzę sprzeczność w tych dwóch zdaniach? 🙂 Skoro ważniejszy jest dobry jakościowo biznes (załóżmy że się z tym zgodzę na potrzeby tego wniosku) to chyba lepiej skupić się na szukaniu dobrego jakościowo biznesu a nie na inwestowaniu dywidendowym? Ciekawe co rozumiesz przez te charakterystyki ale podejrzewam że zaraz jednak przejdziemy do value? 😉
„ Jeżeli udowodnisz mi, że zawsze dzienne otwarcie = zamknięcie dzień wcześniej – dywidenda, to się zgodzę.”
Niestety za dużo zmiennych wpływa na kurs akcji pt. spółka ogłasza dywidendę i równocześnie następuje inne wydarzenie. Niemniej na poziomie finansów, tak bliskich inwestorom dywidendowym (zakładam że czytają bilans, cash flow i liczą wskaźniki) , twierdzenie że odpływ cashu z firmy nie wpływa na wycenę jest chyba jest nie do pogodzenia z modelami wyceny pt. DCF itp. 🙂 Skoro dywidendy to darmowe pieniądze tzn. firma warta 110 PLN, pomimo wypłaty 10 PLN jest dalej warta 110 PLN (ceteris paribus) to chyba mamy do czynienia z finansowym perpetum mobile i nić tylko płacić dywidendy co miesiąc! Dalej upieram się że porównanie indeksu total return i price dobrze oddaje absurd w założeniu że pieniądze na dywidendy biorą się z nieba 😉
Co do rajdów dywidendowych to byłbym nawet w stanie uwierzyć bo czytałem że fundusze robią jucing wykorzystując naiwność inwestorów indywidualnych którzy rzucają się na dywidendy.
W skrócie to jeżeli dywidendy nie mają wpływu na wycenę i rajdy dywidendowe faktycznie są tak częste / pewne to…mam przepis aby zostać miliarderem 🙂 Prosty skrypt której kupuje spółki przed wypłatą dywidendy, inkasuje dywidendy a potem sprzedaje akcje po tej samej cenie. Pozwolę sobie być jednak sceptyczny 🙂
„„Uważam że firma powinna mieć przyjętą „jakąś” stabilną politykę dywidendy i się jej trzymać (vide teoria klienteli) a w przypadku nadwyżek finansowych (NPV0; Koszty Agencji; Utrzymanie stabilnej polityki (klientela chociaż to jak doczytałem teraz może być raczej efekt krótkoterminowy w przypadku zmiany polityki więc może nawet nie tak kluczowy). Chociaż on dodaje jeszcze parę innych punktów.
Ps. Pomyliłem nazwiska. Na system trader o inwestowaniu dywidendowym mówił nie Cliff a Gary, też momentum ale od GEM;) Przepraszam za pomyłkę 🙂
“Czy dywidendy nie mają znaczenia czy jednak spółki dywidendowe bo „posiadają charakterystyki” Po prostu mam pytanie czy inwestowanie dywidendowe jest lepsze od inwestowania niedywidendowego bo widzę sprzeczność w tych dwóch zdaniach”. Ja osobiście nie widzę sprzeczności. Skoro spółki dywidendowe jako grupa generują większe prawdopodobieństwo, to szukając w tej grupie oszczędzam sporo czasu.
“Niestety za dużo zmiennych wpływa na kurs akcji pt. spółka ogłasza dywidendę i równocześnie następuje inne wydarzenie. Niemniej na poziomie finansów, tak bliskich inwestorom dywidendowym (zakładam że czytają bilans, cash flow i liczą wskaźniki) , twierdzenie że odpływ cashu z firmy nie wpływa na wycenę jest chyba jest nie do pogodzenia z modelami wyceny pt. DCF itp. Skoro dywidendy to darmowe pieniądze tzn. firma warta 110 PLN, pomimo wypłaty 10 PLN jest dalej warta 110 PLN (ceteris paribus) to chyba mamy do czynienia z finansowym perpetum mobile i nić tylko płacić dywidendy co miesiąc! Dalej upieram się że porównanie indeksu total return i price dobrze oddaje absurd w założeniu że pieniądze na dywidendy biorą się z nieba”. No dobra ale tutaj idziemy w kierunku demagogii. Jeszcze raz wracam do Appla. Skoro dodanie 220 mld $ na książki, nie ruszyło kursem spółki, to rozumiem, że zgodnie z tą logiką odkryliśmy finansową czarną dziurę, która magicznie wysysa wartość z kursu? Jeszcze raz – pokazałem na filmie opracowania, wg. których +1$ cashu w bilansie = +55c wyceny. Kolejny raz magia? No nie magia tylko tak działa rynek. Cenię bardziej swoją gotówkę niż tą samą gotówkę na koncie spółki. Dopiero mogę wycenić pomysł na wykorzystanie tej gotówki i o ile mi się spodoba, to zapłacę za przyszłe korzyści jakie inwestycja przyniesie danemu podmiotowi i mnie jako akcjonariuszowi. Możemy używać argumentów “pieniądze spółki nie biorą się z nieba” lub “pieniądze spółki zasysa tajemnicza czarna dziura” – na pewno będzie barwniej. Bardziej merytorycznie raczej nie.
“Co do rajdów dywidendowych to byłbym nawet w stanie uwierzyć bo czytałem że fundusze robią jucing wykorzystując naiwność inwestorów indywidualnych którzy rzucają się na dywidendy.”. No cóż – wygodne wytłumaczenie.
“W skrócie to jeżeli dywidendy nie mają wpływu na wycenę i rajdy dywidendowe faktycznie są tak częste / pewne to…mam przepis aby zostać miliarderem Prosty skrypt której kupuje spółki przed wypłatą dywidendy, inkasuje dywidendy a potem sprzedaje akcje po tej samej cenie. Pozwolę sobie być jednak sceptyczny”. No i znowu demagogia. To czytałeś, że fundy robią juicing naiwnych inwestorów czy jednak pozostajesz sceptyczny?
“Niestety za dużo zmiennych wpływa na kurs akcji pt. spółka ogłasza dywidendę i równocześnie następuje inne wydarzenie.”. Bez przesady, chyba nie zawsze następuje inne wydarzenie? Dokładnie między 1600 a 930 dnia następnego…
Jeżeli +1$ w cashu na kontach spółki = +55c kapitalizacji, to nie trzeba dużego wysiłku żeby zrozumieć, że -1$ cashu na kontach spółki nie musi się równać -1$ mkt. capu.
Jeszcze raz. Spółka, która zarobiła sporo gotówki w poprzednim roku ma do wyboru w skrócie trzy możliwości:
1. Zostawić hajs i go zainwestować (tak robią spółki z grupy 1 i 2). Czasem nie da się kasy zainwestować, lub jest sens się lewarować co może skutkować zostawieniem kasy w spółce (spółki 3+) więc żeby nie zwiększać wyceny o 55c za każdego dolara, możemy:
2. Zrobić buyback – zgodziliśmy się, że to jest kiepskie rozwiązanie
3. Wypłacić dywidendę – i tak, zapłacić podatek. Ale jednocześnie oddać akcjonariuszom 1$ – podatek płacony przez akcjonariusza (najwyższy próg dla fizycznych w USA wynosi 37%, efektywnie mniej. Minus rozwiązania do obniżania podatku – efektywnie płaci się ok. 20-25%). Nawet jednak przyjmując 37% podatku, mamy zwrot dla akcjonariusza na poziomie 63c. Jak ostatnio sprawdzałem 63c > 55c.
To na prawdę nie jest rocket science i ani piekło ani niebo ani nawet naiwność inwestorów nie mają z tematem niczego wspólnego.
Coś mi namieszał się w tekście heh. A nie można edytować więc wrzucam do drugiego postu.
[…] Pozwolę sobie być jednak sceptyczny.
i teraz powinno być:
„„Uważam że firma powinna mieć przyjętą „jakąś” stabilną politykę dywidendy i się jej trzymać (vide teoria klienteli) a w przypadku nadwyżek finansowych (NPV0; Koszty Agencji; Utrzymanie stabilnej polityki (klientela chociaż to jak doczytałem teraz może być raczej efekt krótkoterminowy w przypadku zmiany polityki więc może nawet nie tak kluczowy). Chociaż on dodaje jeszcze parę innych punktów.
Ps. Pomyliłem nazwiska. Na system trader o inwestowaniu dywidendowym mówił nie Cliff a Gary, też momentum ale od GEM;) Przepraszam za pomyłkę 🙂
Chyba coś nawala system bo znowu wkleiłem z notatnika i znowu przy publikacji strona wycina sporo tekstu łącząc zdania. Odnosiłem się do Damodarana który by się chyba jednak ze mną zgadzał i czemu dodatkowe dywidendy / buy backi nie są market timmingiem i czemu McKinsey rekomendował buy backi. To będzie na inną dyskusję ;
„Ja osobiście nie widzę sprzeczności. Skoro spółki dywidendowe jako grupa generują większe prawdopodobieństwo, to szukając w tej grupie oszczędzam sporo czasu.”
Moim zdaniem sformułowanie „spółki dywidendowe nie są lepsze ani gorsze ale mają większe prawdopodobieństwo że są lepsze” bo tego się sprowadza Twoje zdanie jest sprzeczne, ale nie ma to znaczenia 🙂 Przyjmuję że po prostu uważasz że dywidendowe są lepsze (muszą być wg Ciebie lepsze bo twoim zdaniem nie ma efektu odcięcia i nie da się twierdzić tego nie uważając że są lepsze). Niemniej chyba moja teza że inwestorzy dywidendowi szybko „uciekają” w value (aka jakościowy biznes) i tak naprawdę chodzi o racjonalizację stock pickingu wydaje się całkiem prawdopodobna.
„No dobra ale tutaj idziemy w kierunku demagogii.”
To nie jest żadna demagogia. Tylko czyste finanse. Damodaran na którego powołujesz o ile się nie mylę pokazuje dokładnie to samo co ja twierdząc że (1) wypłata dywidendy może wpływać na spółkę w różny sposób w zależności od tego czy ma projekty NPV>0; (2) zgodnie z teorią klienteli rekomenduje firmom trzymanie się przyjętej polityki dywidendy a ewentualne zmiany tłumaczyć rynkowi vide jego Corporate Finance, ale to samo znalazłem na Internecie (http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/ovhds/ch10.pdf – polecam slajd). Nie wiem czemu nie odnosisz się do tego, źle interpretując teorię klienteli (to wniosek dla zarządzających a nie inwestorów).
Ja po prostu pokazałem że jeżeli Twoje twierdzenie jest prawdziwe to firmy co do zasady płaciłby dywidendę co miesiąc (tak często jak się da) bo dzięki temu generowałby ponadprzeciętne stopy zwrotu w banalny sposób.
„Jeszcze raz – pokazałem na filmie opracowania, wg. których +1$ cashu w bilansie = +55c wyceny. Kolejny raz magia? No nie magia tylko tak działa rynek.”
Pominę komentarze o barwności :)Przecież sam pisałem, że inwestorzy wyceniają firmę dyskontując przyszłe przepływy pieniężne i wystarczy że nie wierzą że firma ma dostatecznie dużo projektów NPV>0 aby „karać” firmę w wycenach (założenie o przepalaniu pieniędzy; dochodzą też podatki). Zastrzegam jednak że w żaden sposób nie twierdzę, że wyceny idealnie i wszędzie oddają wartość firmy w danym momencie. To raczej inwestorzy dywidendowi są tymi (a właściwie tak się postrzegają) fundamentalnymi (do momentu dyskusji o odcięciu)!
„No i znowu demagogia. To czytałeś, że fundy robią juicing naiwnych inwestorów czy jednak pozostajesz sceptyczny?” […] „No cóż – wygodne wytłumaczenie.”
To nie ma nic wspólnego z wygodą. Jucing polegał na tym aby zawyżać yieldy dywidendowe w swoich funduszach. Po prostu niektóre funduszu kupowały spółki tylko na „moment” aby poprawić yield w statystykach swojego funduszu. To był totalny absurd vide total return, koszty i podatki a takie fundusze dawały inwestorom gorszy zwrot. Chociaż w linku który dałem do materiałów Damodarna to on też pisze ale Dividend arbiratage 😉 Pokazuje że fundusze mogą to robić wykorzystując przewagę podatkową i z ich perspektywy optymalizować zwroty (chociaż zastrzega że to jest dla nich dalej ryzykowne).
Znowu to nie jest demagogia, ale coś za często próbujesz zamknąć jednym słowem logiczne skutki własnych założeń. Słowem dalej jestem sceptyczny 🙂 Dalej twierdzę, że osoby które uważają że wypłata dywidend nie ma znaczenia dla kursu akcji (odcięcie) a wręcz go poprawia nie operują na poziomie finansów (z zastrzeżeniami o których pisałem), badań empirycznych i jedyne co oferują to przykład jakieś spółki. Serio. Ten schemat jest powielany bardzo często w dyskusjach dywidendowych (zmieniają się tylko nazwy spółek w anegdotach).
„Jeszcze raz. Spółka, która zarobiła sporo gotówki w poprzednim roku ma do wyboru w skrócie trzy możliwości”
„To na prawdę nie jest rocket science i ani piekło ani niebo ani nawet naiwność inwestorów nie mają z tematem niczego wspólnego.”
Ale przecież ja sam twierdzę [:)], że spółka ma 3 możliwości, chociaż nieco inne niż Ty podałeś (zakładam że się tu zgadzamy) tj. (1) Zainwestowanie teraz lub w przyszłości (decyzje finansowe i operacyjne), (2) Oddanie pieniędzy inwestorom (polityka dywidendy i buy backi), (3) Decyzje dotyczące struktury kapitału. Dlatego z mojej perspektywy wypłata dywidend nie jest sposobem na tworzenie wartości (to było moim zdaniem wyjątkowo błędne twierdzenie) tylko na dystrybucję gotówki i spółki dywidendowe przez fakt płacenia dywidend nie są ani lepsze ani gorsze. Ty w pewnym momencie odrywasz się od finansów i szukasz dla argumentacji przypadków spółek które przy wybranej dywidendzie nie miały obniżki wyceny o kwotę w 100% odpowiadając dywidendom (nigdy nie będzie 100% bo grają jeszcze podatki, skutek jest taki że dla USA jest to bliższe obecnie 90%). Co biorąc pod uwagę charakter i zmienność rynku musi się wydarzać. Pytanie czy taki schemat można nazwać stale obecną anomalią rynkową (aka factorem). Po raz kolejny twierdzę, że nie i trzymam się zdania że płacenie dywidend samo w sobie nie czyni spółki lepszą lub gorszą. To chyba też nie jest rocket science;)
“Znowu to nie jest demagogia, ale coś za często próbujesz zamknąć jednym słowem logiczne skutki własnych założeń. Słowem dalej jestem sceptyczny Dalej twierdzę, że osoby które uważają że wypłata dywidend nie ma znaczenia dla kursu akcji (odcięcie) a wręcz go poprawia nie operują na poziomie finansów (z zastrzeżeniami o których pisałem), badań empirycznych i jedyne co oferują to przykład jakieś spółki. Serio. Ten schemat jest powielany bardzo często w dyskusjach dywidendowych (zmieniają się tylko nazwy spółek w anegdotach).”. Matko i córko – strasznie manipulujesz. Masz podane ogólne badanie i przykład anegdotyczny ilustrujący wyniki w praktyce.
“Niemniej chyba moja teza że inwestorzy dywidendowi szybko „uciekają” w value (aka jakościowy biznes) i tak naprawdę chodzi o racjonalizację stock pickingu wydaje się całkiem prawdopodobna. “. Po raz kolejny dyskutujesz sam ze sobą. W komentarzu wyżej masz napisane czym jest inwestowanie dywidendowe, które ja proponuję. Ale ponownie wygodniej jest olać to co pisałem i dyskutować z własnymi tezami.
“Moim zdaniem sformułowanie „spółki dywidendowe nie są lepsze ani gorsze ale mają większe prawdopodobieństwo że są lepsze” bo tego się sprowadza Twoje zdanie jest sprzeczne, ale nie ma to znaczenia Przyjmuję że po prostu uważasz że dywidendowe są lepsze”. Nie twierdziłem tak – dwa razy masz cytat we wpisach powyżej. Trzeci raz nie będę tego prostował bo zdaje się, że nie ma sensu. Wolisz dyskutować z tezami, które wkładasz mi do ust niż z tymi, które ja wypowiadam.
“Ja po prostu pokazałem że jeżeli Twoje twierdzenie jest prawdziwe to firmy co do zasady płaciłby dywidendę co miesiąc (tak często jak się da) bo dzięki temu generowałby ponadprzeciętne stopy zwrotu w banalny sposób.”. To już jest tak kosmiczna bzdura, że szkoda gadać. Rynek wycenia to o czym wie, z mniejszym lub większym prawdopodobieństwem, że się wydarzy. Stąd wystarczy, że spółka płaci dywidendę raz w roku żeby inwestorzy brali to pod uwagę.
“Chociaż w linku który dałem do materiałów Damodarna to on też pisze ale Dividend arbiratage”. Damodaran pisze o arbitrażu ale sprawdź dokładnie co pisze bo niestety jego wnioski nie pokrywają się z tym, co Ty twierdzisz, że on mówi.
Jeszcze raz – próbujesz namiętnie bronić błędnej tezy dotyczącej tego, że wypłata dywidendy przez mechanizm odcięcia powoduje gorsze wyniki dla inwestorów. Co jest kompletną bzdurą. Aczkolwiek widzę progres bo już wg. Ciebie spadamy o 90% a nie 0 100%. Super!
Ponownie tłumaczę. W przypadku amerykańskich spółek giełdowych wykazana została zależność, że zmiana cashu w bilansie przekłada się na zmianę wyceny spółki z mnożnikiem 0.55. Nazywasz to magią i produkowaniem pieniędzy z powietrza. Ok twoja sprawa – możesz się obrażać na rzeczywistość, nic na to nie poradzę. Próbowałem pokazać dlaczego zarówno z punktu widzenia inwestorów ma to sens (vide – nie specjalnie obchodzi mnie gotówka zalegająca na kontach spółki) jak i z punktu widzenia zarządu (zostawienie gotówki na koncie = +55c za dolara w wycenie, wypłata = 1$ – podatek (max 37%, w praktyce dużo mniej) więc w wersji min +67c).
Spróbuję odpuścić i nie zwracać uwagi na niektóre komentarze i spróbuję odnieść się do nowych argumentów.
„Damodaran pisze o arbitrażu ale sprawdź dokładnie co pisze bo niestety jego wnioski nie pokrywają się z tym, co Ty twierdzisz, że on mówi.”
Wiem o czym pisze Damodaran. Serio. Nawet to zasygnalizowałem w swoim wpisie. Możesz sprawdzić powyżej. Dałem o „wykorzystanie przewagi w opodatkowaniu”. Fundusze korzystają na tym że mają stawkę 0%. Nota bene to właśnie się łączy z tymi 90% tj. uwzględnienie podatków.
Jeszcze raz – próbujesz namiętnie bronić błędnej tezy dotyczącej tego, że wypłata dywidendy przez mechanizm odcięcia powoduje gorsze wyniki dla inwestorów. Co jest kompletną bzdurą. Aczkolwiek widzę progres bo już wg. Ciebie spadamy o 90% a nie 0 100%. Super!
Heh napiszę więc po raz kolejny. Z mojej perspektywy fakt płacenia dywidend sam w sobie nie oznacza że spółka jest gorsza lub lepsza. Napisałem to wiele, wiele razy i to jednym prostym zdaniem i nie uciekam w wywody pt. „Znalezienie lepszego jakościowo biznesu”!
Czy dywidendy to najlepszy sposób dystrybucji gotówki do udziałowców? O tym też pisałem tj. moim zdaniem firma powinna przyjąć stałą politykę dywidendy i się jej trzymać a jak pojawia się dodatkowy cash rozważyć dodatkowe dywidendy lub/i buy-backi (tu gra parę zmiennych m.in. podatki) ale bez próby market timmingu (co nie zmieniam faktu że znam człowieka który założył fundusz zarabiający na anomaliach IPO & Buy-back więc argumenty są różne).
Co do 90% vs. 100% to dane dla USA ale…tak jak pisałem to efekt podatków (!) a nie korzyść dla inwestora tj. uwzględnienie podatków na zyskach kapitałowych vs. dywidendach w przypadku USA! W materiałach – znowu Damodarana na którego się wybiórczo powołujesz – masz jak to się zmieniało w USA przy zmianach w podatkach. To nie jest „premia” dla inwestora!
“Spróbuję odpuścić i nie zwracać uwagi na niektóre komentarze i spróbuję odnieść się do nowych argumentów.”
Jakbyś chciał bliżej wiedzieć dlaczego odechciewa mi się tej dyskusji, to wycinek twoich wypowiedzi:
“Niemniej chyba moja teza że inwestorzy dywidendowi szybko „uciekają” w value” – wcześniej pisałem, że GARP ale wiesz lepiej.
“twierdzenie że odpływ cashu z firmy nie wpływa na wycenę”
i jeszcze raz
“bo twoim zdaniem nie ma efektu odcięcia”
i jeszcze
“Dalej twierdzę, że osoby które uważają że wypłata dywidend nie ma znaczenia dla kursu akcji (odcięcie) a wręcz go poprawia nie operują na poziomie finansów (z zastrzeżeniami o których pisałem), badań empirycznych i jedyne co oferują to przykład jakieś spółki. Serio. Ten schemat jest powielany bardzo często w dyskusjach dywidendowych (zmieniają się tylko nazwy spółek w anegdotach)”
to jest manipulacja i to dość paskudna biorąc pod uwagę, że ciągle i ciągle i ciągle piszę, że wypływ kasy ze spółki wpływa na wycenę. Tylko nie 1:1.
Argumenty typu:
“naiwność inwestorów”,
“darmowe pieniądze”,
“pieniądze biorą się z nieba”,
“chyba mamy do czynienia z finansowym perpetum mobile i nić tylko płacić dywidendy co miesiąc”,
itp. itd.
Albo dyskutujemy i argumentujemy albo z braku argumentów stosujemy chwyty erystyczne.
No nic, jeszcze raz. Między zmianą poziomu gotówki na koncie spółki a wyceną jest korelacja na poziomie 55%. Wzrost wartości gotówki o 1$ oznacza wzrost wyceny o 55c. Spadek wartości gotówki oznacza spadek wyceny o 55c. Ze względu na podatki, osoba fizyczna w USA dostanie minimum 63c. I to jest najgorszy możliwy przypadek, w którym inwestor i tak wychodzi lepiej wypłacie niż na jej braku.
Nie będę pisał swojej listy i tłumaczył swoich wypowiedzi 🙂 Niemniej prośba aby nie być urażonym bo z mojej strony nie ma hard feeling 🙂
Co do meritum. To często powołujesz się na 0.55 USD. Rozumiem że tak naprawdę to jest to przedział 0.23-1.80 USD? Bo te 0.55 USD to „średnia” dla jednego badania dla 18 wybranych firm w USA dla okresu 13 lat (przedziału 0.23-1.80 USD nie mogę ocenić bo nie podano w przypisach)? Można dyskutować czy te 0.55 USD jest miarodajne, ale to chyba nawet nie ma znaczenia. Bo bez wchodzenia w to jaka cyfra jest „prawidłowa” to będzie to w 100% zgodne z tym co pisałem i to kilka razy..poniżej jeden przykład.
„…jest sytuacja kiedy wypłata dywidend faktycznie będzie podnosić wycenę spółki. To wtedy kiedy inwestorzy uznają że firma niszczy wartość tj. koszty agencji (np. zarząd wydaje pieniądze na prywatne samoloty) lub brak jest opcji wzrostu czyli te banalne „brak projektów o NPV>0”. Co do cashu vide Apple to właśnie zaczynamy wchodzić w dyskusje o finansowaniu a właściwie o najlepszej strukturze kapitałowej dla danej spółki gdzie główne parametry decyzyjne o ile dobrze pamiętam to podatki, koszty agencji, koszty financial distress oraz growth opportunity (NPV>0 teraz i w przyszłości). O ile dobrze pamiętam to dywidend tam nie ma, bo to tylko narzędzie;)”.
Zachęcam do zrobienia swojej listy. Dla mnie żaden problem. Poza tym sama argumentacja o naiwności, czy pieniądzach z nieba jest problemem. Problemem są próby manipulacji wypowiedzią bo tego wyjątkowo nie lubię.
55c jest wartością wynikającą z badania prowadzonego przez 30+ lat między 195(którymś – bez zaglądania do notatek nie pamiętam), a 199(znowu którymś i znowu nie pamiętam). I jak dla mnie ta cyfra ma znaczenie bo pokazuje, że wypływ i wpływ żywej gotówki na konto nie ma przełożenia na wycenę 1:1. Dla spółek publicznych jest to przedział 0.96-0.23. Dla wszystkich spółek (w tym niepublicznych dochodzi do 1.8). Stąd też nie mogłem się zgodzić z tezą, którą postawiłeś:
“Ps. Jeżeli ktoś twierdzi że wypłata dywidendy nie ma wpływu na kurs to chętnie się z nimi założę czy za 5 lat cena ETF na ten sam indeks będzie taka sama dla tego co wypłaca dywidendy i dla tego akumulującego.”
Oczywiście, że wpływ będzie tyle, że w wariancie wypłaty nadmiarowej gotówki inwestor wychodzi na starcie (mimo płaconych podatków) nieco lepiej niż w momencie, gdy spółka zdecyduje się, jak rzeczony Apple, chomikować cash na rachunku.
Tak więc tutaj:
“„…jest sytuacja kiedy wypłata dywidend faktycznie będzie podnosić wycenę spółki. To wtedy kiedy inwestorzy uznają że firma niszczy wartość tj. koszty agencji (np. zarząd wydaje pieniądze na prywatne samoloty) lub brak jest opcji wzrostu czyli te banalne „brak projektów o NPV>0”. Co do cashu vide Apple to właśnie zaczynamy wchodzić w dyskusje o finansowaniu a właściwie o najlepszej strukturze kapitałowej dla danej spółki gdzie główne parametry decyzyjne o ile dobrze pamiętam to podatki, koszty agencji, koszty financial distress oraz growth opportunity (NPV>0 teraz i w przyszłości). O ile dobrze pamiętam to dywidend tam nie ma, bo to tylko narzędzie;)”.”
Możemy się zgodzić z zastrzeżeniem żeby nie sprowadzać sprawy do absurdu bo dywidenda nie jest formą finansowania przedsiębiorstwa. Natomiast całe nagranie tłumaczy dokładnie to, co napisałeś (włącznie z tym, że min. dwa razy mówię o tym, że jak nie ma możliwości inwestycyjnych to zwracamy hajs) i to, że spadek nie jest tak, jakby chcieli krytycy 1:1.
Przy okazji między 44:40 a 49:40 molestuję slajd z napisem spółki dywidendowe to nie są spółki stricte value i opowiadam gdzie są inwestycje dywidendowe – to tak a propos mojej irytacji przekomarzaniem się z value.
„ 55c jest wartością wynikającą z badania prowadzonego przez 30+ lat między 195(którymś – bez zaglądania do notatek nie pamiętam), a 199(znowu którymś i znowu nie pamiętam). I jak dla mnie ta cyfra ma znaczenie bo pokazuje, że wypływ i wpływ żywej gotówki na konto nie ma przełożenia na wycenę 1:1.”
Możesz proszę podesłać link? Z tego co rozumiem to te 0.55 USD pojawia się z tej strony: https://www.cfo.com/cash-management/2014/11/the-value-of-cash-do-not-post/ (sądząc po grafice użytej w filmie) a tam jest wskazanie (przypis 2) jakich firm dotyczyło to badanie (18 firm) i jakiego okresu (2001-2014).
„ Możemy się zgodzić z zastrzeżeniem żeby nie sprowadzać sprawy do absurdu bo dywidenda nie jest formą finansowania przedsiębiorstwa.”
Ja tak nie twierdzę 🙂 Wyraźnie rozdzielam (1) decyzje operacyjne / inwestycyjne, (2) finansowe, (3) dystrybucję do właścicieli.
Oprócz argumentu że te 0,55 USD to badanie które dotyczyło wybranych 18 spółek w okresie 13 lat (reprezentatywność) dorzuciłbym kilka uwag:
1. Autorzy umieszczają te badanie w kontekście skutków nadprogramowej gotówki „uwięzionej” w spółkach córkach spoza USA. Nie mieli dostatecznych danych aby sprawdzić swoją tezę ale wskazuję że zależność efektywnej stopy podatkowej może potwierdzać hipotezę. Hipoteza jest taka że ściągnięcie tej gotówki do USA aby ją np. Wypłacić w formie dywidendowej będzie oznaczać potrzebę zapłacenie podatku. Szacują że wyciek podatkowy może wynosić nawet 35%. Co to oznacza? Że 1 USD najpierw zostanie pomniejszony do 0,65 centów a potem dopiero wypłacony inwestorowi w USA który zapłaci od tego podatki. W ogóle kwestia cashu w innych krajów vs. WHT (zależy od Tax Treaty) może powodować że taka gotówka jest wyceniania niżej?
2.Kolejny punkt to wycena gotówki w bilansie. Czy nie należy się czasem spodziewać że jeżeli inwestorzy wyceniają gotówkę w bilansie niżej niż te 100% (firma przepala cash) to w momencie ogłoszenie że będzie jednak dywidenda to wycena spółki nie podskoczy? Inaczej będzie ewidentny arbitraż (zakładając że podatki tego nie zjedzą) tj. Kupuje spółkę, biorę dywidendę, sprzedaję tuż po? Czy na pewno tak będą działać rynki finansowe które są konkurencyjne (ew. Efektywne)?
3. Nawet jeżeli założymy że rynek jest w tym obszarze nieefektywny / nie konkurencyjny i chcemy inwestować w oparciu o taką anomalię to chyba właśnie powinniśmy unikać spółek które regularnie – szczególnie wysoką – dywidendę? Przecież wśród nich będzie chyba najmniej spółek które mają nadprogramowy cash? Powinniśmy szukać spółek o dużych saldach cashu?
Myślę, że jednak warto spojrzeć na całość artykułu. Prof. Tallis pisze tam tak:
1. Już Graham zwracał uwagę na problem gromadzenia przez firmy gotówki.
2. Po przeanalizowaniu 3 prac: Pinkowitza, Faulkendera i Tonga mamy informację, że 1$ gotówki oznacza zmianę wyceny w widełkach 0.23 – 1.8$ (poniżej 0.92 dla spółek publicznych). W tym dla spółek rentownych poniżej jeden, a im silniejsza pozycja finansowa spółki, tym bliżej do 0.5. Podsumowując te 3 badania, prof. Tallis pisze:
“(…) Once a company is “producing capital,” or generating more earnings than it can profitably reinvest (spółki z grupy 3 i 4 Damodarana), the value of a retained dollar quickly falls below par. For companies with the highest credit strength, as represented by having a commercial paper program, balance-sheet cash is worth less than half its face value.”
3. Dalej mamy informację, że w 2014 przeprowadzone zostało badanie, które potwierdza wnioski z pkt. 2, a dokładniej za Tallisem:
“(…) In 2014 we studied valuations of high-cash, global corporations in the technology, biotech and pharmaceutical sectors. (…) The results line up squarely with the life-cycle findings above”.
Co do Twoich uwag:
Ad1. Nie do końca ponieważ nie cała kasa jest traktowana jako offshore (w zależności od spółki 25-60%), plus historia pokazuje, że było już kilka abolicji dla spółek, które dokonują repatriacji i jako takie powinny być przynajmniej po części brane przez rynek pod uwagę.
Ad2. Tak zadziałała informacja na PZU. Hipoteza rynku efektywnego ma zdaje się zarówno zwolenników, jak i przeciwników.
Ad3. Góry kasy na rachunkach spółki mogą być zagospodarowane przeróżnie – możemy mieć zarząd, jak AT&T i przez ostatnie lata robić same “genialne” inwestycje albo wręcz na odwrót. Natomiast możliwe, ze to jest celna uwaga natomiast należałoby to dokładnie przeanalizować.
Co do meritum to rozumiem, że Twoje odpowiedzi (Ad.1-3) to już niuansowanie a nie negacja moich wniosków (też pisałem o 0,23-1,8). Warto może dodać do filmu info o wpływie WHT na wyceny cashu (szczególnie przy badaniu 0,55 USD) oraz wpływie na cenę ogłoszenie dywidendy w sytuacji gdy firma przepalała cash (zbliżamy się do 1:1 +/- podatki). Oczywiście pewnie warto sprawdzić czy aby inwestowanie dywidendowe to na pewno te podejście które skupia się na znalezieniu firm które przepalają cash / mają za dużo cashu (moim zdaniem nie). Powodzenia w stock pickingu!
Potrzebujesz informacji? Napisz do nas na info@usstocks.pl
Na naszej stronie używamy technologii takich jak pliki cookie do zbierania i przetwarzania danych osobowych w celu analizowania ruchu na stronach. Kontynuowanie korzystania z naszych stron oznacza zgodę dla nas na wykorzystanie tak przechowywanych informacji dla celów analitycznych i bezpieczeństwa świadczonych usług. AkceptujęWięcej
Polityka Prywatności
Privacy Overview
This website uses cookies to improve your experience while you navigate through the website. Out of these cookies, the cookies that are categorized as necessary are stored on your browser as they are essential for the working of basic functionalities of the website. We also use third-party cookies that help us analyze and understand how you use this website. These cookies will be stored in your browser only with your consent. You also have the option to opt-out of these cookies. But opting out of some of these cookies may have an effect on your browsing experience.
Necessary cookies are absolutely essential for the website to function properly. This category only includes cookies that ensures basic functionalities and security features of the website. These cookies do not store any personal information.
Any cookies that may not be particularly necessary for the website to function and is used specifically to collect user personal data via analytics, ads, other embedded contents are termed as non-necessary cookies. It is mandatory to procure user consent prior to running these cookies on your website.
Napisałem swego czasu dłuższy wpis o inwestowaniu dywidendowym na KNF u Michała. Szafrańskiego. Chętnie poznam Twoją opinie, więc daje poniżej moje główne wnioski.
– Dywidendy są bardzo ważną częścią zwrotu na akcjach. Dla S&P 500 w latach 1930-2019 dywidendy odpowiadały średniorocznie za 42% zwrotu dla inwestora
– Z perspektywy finansowej dywidendy dają inwestorowi taki sam efekt jak sprzedaż akcji, dlatego nie są hedgem na zmienność rynku akcji (teoria nieistotności dywidend; ale we wpisie analizuje kilka teorii, również tych pro-dywidendowych np. sygnalizacji). Oddzielne traktowanie dywidend od ceny akcji to efekt księgowania mentalnego
– Z perspektywy behawioralnej dywidendy mogą pomóc kontrolować wydatki w fazie konsumpcji a w fazie akumulacji mogą ułatwiać utrzymanie dyscypliny
– Nastawienie na dywidendy może prowadzić do nieoptymalnych decyzji inwestycyjnych poprzez wyłączenie dużej ilości firm które nie płacą dywidendy (mniejsza dywersyfikacja) oraz poprzez nie podejmowania decyzji z perspektywy całkowitego zwrotu
– Generowanie cash flow z portfela poprzez dywidendy jest mniej efektywne podatkowo, mniej elastyczne (nie mamy wpływu na termin i wysokość) i przy obecnych yieldach wymaga bardzo dużego kapitału aby zaspokoić swoje potrzeby
– Alternatywą dla dywidend jest sprzedawanie części portfela. Efekt jest taki sam jak dywidendy ale jest to bardziej optymalne podatkowo, bardziej elastyczne (np. nie trzeba sprzedawać na dołkach) i można to robić na zdywersyfikowanym portfelu
– Dywidendy nie mają żadnej wartość prognostycznej. Spółki które je wypłacają nie oferują ponadprzeciętnych zwrotów jeżeli skorygujemy wpływ tzw. factorów. Inwestor który chce inwestować w factory zrobi dużo lepiej jak od razu nastawi się na wybrany factor (np. value) a nie szuka go pośrednio przez spółki dywidendowe
– W wielu przypadkach inwestowanie dywidendowe to po prostu racjonalizacja strategii inwestowania w pojedyncze spółki (stoc picking). Jest to strategia o bardzo niskim stopniu powodzenia a fakt inwestowanie w spółki dywidendowe nie poprawia szans inwestora
– Ze względu na popyt ze strony inwestorów w okresie niskich stóp procentowych oraz charakterystykę cash flow spółek dywidendowych są one bardziej wrażliwe na zmianę stopy procentowej
– Wyższe podatki, mniejsza dywersyfikacja (geograficzna, sektorowa, liczba spółek), ryzyko stopy procentowej to nie jedyne negatywne skutki nastawienia w inwestowaniu na dywidendy/yieldy. Zwiększanie w portfelu aktywów o wysokim yieldzie (zastępowanie obligacji) prowadzi do dalszego zwiększania ryzyka w portfelu (pierwsze zwiększenie ryzyka wynika z mniejszej dywersyfikacji). Fundusze wykorzystują popyt ze strony inwestorów robiąc tzw. jucing;
– W fazie konsumpcji nastawienie na dywidendy nie jest optymalne. Nastawienie na całkowity zwrot i generowanie cash flow z „własnych dywidend” pozwala obniżyć ryzyko utraty/wykorzystania całego kapitału (niższe podatki, większa dywersyfikacja, zachowanie wysokiej jakości obligacji, większa elastyczność). Wyjątek może stanowić inwestor dywidendowy który zachowując ekspozycje na szeroki rynek (po prostu zamiana ETFa na dystrybuujący) będzie mógł zadowolić się jedynie dywidendami/odsetkami. Będzie to nieefektywne podatkowo, mniej elastyczne i może być bardziej ryzykowne ale może być po prostu bardziej wygodne
– Generowanie cash flow w fazie konsumpcji wymaga odpowiedzi na 3 pytania które są ze sobą powiązane. Jaka wysokość wypłat i jaki horyzont? Jaki skład portfela umożliwi wypłaty w takim horyzoncie? W jakiej kolejności sprzedawać aktywa? Reguła 4% i zwiększanie udziału obligacji to uproszczenia niedopasowane do Polskiego inwestora. We wpisie nie udzielam zintegrowanej odpowiedzi na te pytania ale podaję kilka uniwersalnych zasad. Przy określaniu SWR (Safe Withdrawal Rate) i budowaniu portfela na etap konsumpcji zalecam dużą ostrożność bo popularne zasady odnoszą się do inwestorów z USA
Ps. Jeżeli ktoś twierdzi że wypłata dywidendy nie ma wpływu na kurs to chętnie się z nimi założę czy za 5 lat cena ETF na ten sam indeks będzie taka sama dla tego co wypłaca dywidendy i dla tego akumulującego.
Hej, dzięki za obszerny komentarz. Pozwolę sobie odpisać numerując “-” 🙂
Ad1. Dywidendy są bardzo ważną częścią zwrotu na akcjach – pełna zgoda
Ad2. Z perspektywy finansowej dywidendy dają inwestorowi taki sam efekt jak sprzedaż akcji. Tu się nie zgodzę – sprzedaż akcji wymaga timingu, dywidendy nie. Natomiast co do hegda na zmienność – ogółem spółki dywidendowe mają lepsze parametry typu odchylenie standardowe czy też zmienność. IMO m.in. dlatego, że shortując akcje spółek płacących D, musisz wypłacać ją z własnej kieszeni.
Ad3. Z perspektywy behawioralnej – zgoda
Ad4. Każda strategia w ten czy inny sposób zawęża wybór. Myślę, że warto podkreślić, że to nie sam fakt płacenia dywidendy jest warunkiem wystarczającym do generowania alfa, ale spółki płacące rosnące dywidendy jako grupa częściej posiadają charakterystyki definiujące dobry jakościowo biznes niż spółki nie płacące. Co do efektywności podatkowej – owszem, D są nieefektywne ale z perspektywy menadżera są najlepszym sposobem na wygenerowanie wartości dla akcjonariuszy – tu już odsyłam do zalinkowanego filmu bo musiałbym jakąś połowę zawartości nagrania przepisać 🙂 Natomiast podsumowując – mitem jest to, że buybacki lub reinwestowanie w biznes jest zawsze dla firmy dostępne lub, że generuje większą wartość dla akcjonariusza.
Ad4 i 5. Generowanie cash flow, Alternatywą dla dywidend jest sprzedawanie części portfela. Temat rzeka – na pierwszy rzut oka owszem aczkolwiek nie do końca się zgodzę. Co do nie sprzedawania w dołkach to wszystko fajnie ale najgorzej, jak nas akurat przyciśnie do sprzedaży w dołku. Biorąc pod uwagę, że przeciętna hossa trwa w USA trwa ponad rok, to może być różnie. Dywidendy mają tendencję chronienia inwestora przed niekorzystnymi warunkami rynkowymi przez zapewnienie większej stabilizacji niż kursy akcji.
Ad6. Dywidendy nie mają żadnej wartość prognostycznej. Oddam głos mądrzejszemu – A. Damodaran i Dividend as Signaling Story. Co do factorów. Hmm teoretycznie jedynym factorem, który został potwierdzony to momentum. Poza tym nie wiem, skąd pomysł na to, że inwestowanie dywidendowe to value? 🙂 Swoją drogą LTCM opierało się o swoje autorskie factory i wyszło nie za specjalnie 😉
Ad6. W wielu przypadkach inwestowanie dywidendowe to po prostu racjonalizacja strategii inwestowania w pojedyncze spółki. Co do poprawiania wyników – istnieje szereg badań pokazujących, że inwestowanie dywidendowe przynosi lepsze niż rynek rezultaty – z tych które pamiętam, to m.in. French & Fama; Staunton, Marsh, Dimmson; Montier (bodaj) plus opracowania których autorów nie pamiętam – popełnione przez Credit Suisse i drugie by Deutsche Bank. Kolejna rzecz – poruszona na filmie – gdyby dywidendy generowały gorsze wyniki to zarówno szeroko REITy, jak i anegdotycznie PZU (po ogłoszeniu powrotu do dywidendy) nie mogłyby outperformować. Szerzej o tym mówię na nagraniu.
Ad7. Ze względu na popyt ze strony inwestorów w okresie niskich stóp procentowych – też do końca się nie zgodzę i ponownie odsyłam do filmu powyżej – REITy vs stopy %
Ad8. Wyższe podatki, mniejsza dywersyfikacja – no tutaj się w całej rozciągłości nie zgodzę. Mniejsza dywersyfikacja względem czego? Szerokiego rynku? SPY jest super skoncentrowanym indeksem, w którym 10 spółek waży ok 20% W tym układzie portfel dywidendowy z min. 20 spółkami o podobnej wadze będzie lepiej zdywersyfikowany niż spora część etfów. Oczywiście przy zachowaniu pewnych zasad. Co do fundów – na jednej z dywidendowych dróg pokazywałem, kto w ostatniej bodaj dekadzie głównie inwestuje w spółki dywidendowe i popyt ze strony indywidualnych maleje, a ze strony instytucji rośnie.
Ad9. W fazie konsumpcji nastawienie na dywidendy nie jest optymalne – tutaj trochę zbyt hasłowo wrzuciłeś a jest zbyt późno żebym odpisywał elaboratem tym bardziej, ze nie mogę się zapoznać z pełnym wpisem na knfie 😉 najkrócej – wychodzimy ze strategii dywidendowej i porównujemy ją ze strategią budowy portfela. Co jest kapkę bez sensu bo zbijając ten argument mogę powiedzieć, że strategia dywidendowa dostarcza mi możliwość budowy cashflowów w różnych walutach i wykorzystania relacji droga waluta -> tania waluta -> tanie aktywa. W przypadku tradycyjnego inwestowania wymaga to timingu kupna, sprzedaży i kupna zamiennika. W przypadku dywidend, jeżeli widzę, że waluta X umacnia się do Y (np. USD do CADa) a akurat nie mam ciekawych rzeczy na oku w USD, korzystam z okazji i kupuję CADy. Szczególnie jeżeli akurat jest kiepsko na surowcach i tsx dołuje.
“Ps. Jeżeli ktoś twierdzi że wypłata dywidendy nie ma wpływu na kurs to chętnie się z nimi założę czy za 5 lat cena ETF na ten sam indeks będzie taka sama dla tego co wypłaca dywidendy i dla tego akumulującego.” No ale to porównanie jest nie trafione 🙂 Prędzej pokaż mi proszę wpływ dywidendy na kurs kolejnego dnia. A następnie wytłumacz dlaczego PZU po ogłoszeniu powrotu do dywidendy wali ostro w górę odrywając się od korelacji z rynkiem? Znowu odeślę do filmu bo mam wrażenie, że większość z tez poruszyłem. Porównanie które mnie interesuje jest takie – jako prezes zarządu mam do wyboru trzy rzeczy – wypłatę D, BB lub zachowanie hajsu na inwestycje. Analiz krytykujących BB jest na pęczki – ogółem poza optymalnością podatkową dla inwestora praktycznie nie ma zalet. Hajs na inwestycje – jak pokazują badania empiryczne spółki dodające 1$ na książki rosną w kapitalizacji o 55c. Wypłacając 1$ w formie dywidendy masz 89c (jako Polak). To co jest korzystniejsze dla inwestora? I tak zgadza się – dywidendy są nieoptymalne podatkowo. Tylko jak zarząd ma ten hajs do dyspozycji, to co ma zrobić? Polecam historię Oppenheimera (chyba tak się jego nazwisko pisze) – byłego CFO Appla.
Myślę, że całość problemów ze zrozumieniem dywidend bierze się stąd, że w większości inwestorzy nie mają pojęcia o tym, jak wygląda sytuacja z punktu widzenia zarządu spółki. Wbrew popularnym mitom inwestować nie zawsze się da, a jak się da to brońcie Panie Boże robić to w 100% za hajs spółki. Przechowywania góry dolarów na kontach rynek nie docenia (anegdotycznie przykład AAPL), szerzej – badania dla całego rynku. Ja mam to wesołe doświadczenie zrządzania kasą spółki jako C-level dlatego dla mnie sytuacja wygląda tak, jak z inwestowaniem w nieruchomości. Kupowanie w 100% za gotówkę ma mało sensu szczególnie jak masz zdolność. Koniecznie kupuj za hajs banku. ROE vs ROA. Oczywiście – pilnuj poziomu dźwigni ale jeżeli CFO nie zadłuża spółki pod inwestycje to gdzieś jest problem bo spółka nie generuje wartości dla akcjonariuszy. Jest takie piękne powiedzenie w finansach – kapitał własny jest najdroższy 🙂
Dzięki za obszerną odpowiedź! Poniżej moje komentarze. Starałem się nie wchodzić w polemikę tam gdzie nasze różnice zdań są relatywnie mniejsze 😉
Rozumiem, że tak naprawdę nasza różnica zdań w dużej części sprowadza się do tego czy spółki dywidendowe są lepsze od spółek niepłacących dywidend oraz czy stock picking to strategia o dużych szansach na powodzenie. Poniżej skupiam się na dywidendach i w skrócie twierdzę że płacenie lub nie dywidend, nie powoduje samo w sobie że spółka jest lepsza lub gorsza. Skoro prawie 100% różnicy na zwrotach w dwóch różnych portfelach wyjaśnia Beta, Value, Size, Profitability, Investment oraz Momentum (m.in. French Fama) to po prostu nie uznaję że dywidendy są factorem. A teraz po kolei 😉
Ad2. Z perspektywy finansowej dywidendy dają inwestorowi taki sam efekt jak sprzedaż akcji. Tu się nie zgodzę – sprzedaż akcji wymaga timingu, dywidendy nie.”
Co nie zmienia faktu że pomijając podatki – tu minus dla dywidend – skutek jest taki sam. Mniejsza wartość w koszyku akcje a większa w koszyku gotówka. Teraz co do timmingu to zgadzam się że to strategia która daje bardzo małe szanse na sukces…i że jest ona kluczowym elementem stock pickingu;) Niemniej jeżeli mówimy o sprzedawaniu akcji z perspektywy o której piszę tj. własnych dywidend to w ogóle nie zakładam market timmingu (!). Sprzedajesz bo potrzebujesz cashu a nie w poszukiwaniu alpha. Niemniej faktycznie własne dywidendy są bardziej elastyczne niż te „wymuszone” 😉
Ad. 4 „perspektywy menadżera są najlepszym sposobem na wygenerowanie wartości dla akcjonariuszy”
Z tym bardzo się nie zgadzam. Dywidendy i buy backi same w sobie nie (!) są sposobem na generowanie wartości dla akcjonariuszy . To sposób na dystrybucję wartości, jak to ładnie nazywa Damodaran Return Cash to Owners. Główna zasada/pytanie to oczywiście czy firma ma projekty gdzie NPV>0 i czy nie ma kosztów agencji ale o tym piszę jeszcze na końcu. Po prostu wiara że tworzenie ponadprzeciętnych zwrotów – a do tego sprowadza się wiara że spółki dywidendowe są lepsze – jest tak proste tj. płacimy dywidendy i dajemy super zwroty jest naiwna. Niestety życie zarządzających jest trudniejsze bo tak naprawdę kluczowe parametry dla wartości firmy to wzrost i zwrot na kapitale (aka expected CF) a jak mówimy o cenie akcji to jeszcze są oczekiwania inwestorów.
Ad. 6. „Dywidendy nie mają żadnej wartość prognostycznej. Oddam głos mądrzejszemu – A. Damodaran i Dividend as Signaling Story. Co do factorów. Hmm teoretycznie jedynym factorem, który został potwierdzony to momentum. Poza tym nie wiem, skąd pomysł na to, że inwestowanie dywidendowe to value? Swoją drogą LTCM opierało się o swoje autorskie factory i wyszło nie za specjalnie ”
„Kolejna rzecz – poruszona na filmie – gdyby dywidendy generowały gorsze wyniki to zarówno szeroko REITy, jak i anegdotycznie PZU (po ogłoszeniu powrotu do dywidendy) nie mogłyby outperformować. „
Co do teorii sygnalizacji (vide np. materiały CFA) to badania empirycznego tego nie potwierdzają. Jedyny wniosek jest dla zarządzających tj. przyjmij „jakąś” politykę dywidendy i się jej trzymaj. Ja też oddam głos mądrzejszym tj. French-Fama, Larry Swadeore itd. i tak możemy długo 🙂 Przed inwestowaniem dywidendowym przestrzegał nawet „autor” momentum Clif Asness w wywiadzie u Jacka Lemparta 😉 Przy okazji to mój ulubiony krytyk inwestowania w pojedyczne spółki to chyba jest Warren Buffet 😉
Co do tezy że inwestowanie w spółki dywidendowe to forma inwestowania w value to nie jest to moja teza ale często głoszona obrona przez inwestorów dywidendowych tzn. kupujemy fundamentalnie tanie spółki 🙂
Co do factorów to się nie zgodzę, ale rozumiem że factor Beta też uznajesz skoro inwestujesz w akcje 😉 Teraz pytanie o Value, Size, Investment, Profitability. Zastrzeżenia co do Size znam (tzn. „działa” jak wywali się small growth) ale co do innych to podeślij mi proszę linka to chętnie poczytam (serio; oprócz analizy Garego bo to znam). Sam nie inwestuje w factory ale ze względu na – moim zdaniem – brak dobrych produktów na nie dla inwestorów indywidualnych (UCITS). Niemniej…chyba dramatycznie więcej badań i analiz potwierdza factory niż dywidedny? 🙂
Ale ja nie twierdzę że dywidendy dają gorsze wyniki! 🙂 Ja twierdzę że fakt płacenia dywidend sam w sobie nie powoduje że spółka jest lepsza czy gorsza.
Ad7. Ze względu na popyt ze strony inwestorów w okresie niskich stóp procentowych – też do końca się nie zgodzę i ponownie odsyłam do filmu powyżej – REITy vs stopy %.
Nie rozumiem co oznacza „do końca” ale o ile się nie mylę to badania empiryczne pokazują że półki dywidendowe gorzej reagowały na podwyżki stóp procentowych (kwestia popytu i charakterystyki cash flow)
Ad. 8 „Wyższe podatki, mniejsza dywersyfikacja – no tutaj się w całej rozciągłości nie zgodzę. Mniejsza dywersyfikacja względem czego? Szerokiego rynku? SPY jest super skoncentrowanym indeksem, w którym 10 spółek waży ok 20% W tym układzie portfel dywidendowy z min. 20 spółkami o podobnej wadze będzie lepiej zdywersyfikowany niż spora część etfów. Oczywiście przy zachowaniu pewnych zasad.”
Tu się nie zgodzę. Możemy długo przerzucać się argumentami typu 20 spółek z których każda ma 5% i każda jest bankiem chyba nie daje dużej dywersyfikacji? Ewentualnie że wszystkie spółki są USA? Po prostu jeżeli eliminuje się z obszaru inwestycyjnego bardzo dużą liczbę spółek ze względu na parametr który według mnie nie ma wpływu na ich zwroty to ogranicza się dywersyfikację bez wyraźnych korzyści.
Niestety nie mamy tego jak sprawdzić ale pewnie się zgodzisz że przeciętny inwestor dywidendowy jest dużo mniej zdywersyfikowany niż przeciętny inwestor typu pasywny / boglehead? Osobiście mam w portfelu 3.500 spółek gdzie największa ma udział 3% (dystrybucja cały świat). Wydaje mi się że mniejsza dywersyfikacja inwestora dywidendowego aka stock pickera jest chyba wysoce prawdopodobna (np. liczba spółek, kraje, branże)? Niemniej przyjmuje do wiadomości że osoba robiąca stock picking może zrobić przyzwoitą dywersyfikację kupując odpowiednio dużo firmy w różnych brażach, krajach itd.
Ad. „9” „No ale to porównanie jest nie trafione Prędzej pokaż mi proszę wpływ dywidendy na kurs kolejnego dnia.”
Skoro wypłata dywidend tj. wypłata gotówki z firmy nie ma wpływu na jej wartość (nie ma odcięcia) to chyba jasne że index’y price oraz total return powinny być zawsze równe, szczególnie w długim terminie? 🙂 Jedyne co je różni to fakt wypłacania dywidend? Zamiast anegdot typu PZU sprawdźmy cały rynek przez kilka, kilkanaście lat 🙂 Przecież wypłata dywidendy nie wpływa na wycenę spółki? Jakoś inwestorzy dywidendowy zamykają oczy na tą prostą prawdę. Niemniej, jeszcze raz, wypłacanie dywidend lub nie, nie jest samo w sobie dobre/złe.
Ad. „10” Myślę, że całość problemów ze zrozumieniem dywidend bierze się stąd, że w większości inwestorzy nie mają pojęcia o tym, jak wygląda sytuacja z punktu widzenia zarządu spółki.”.
Zgadzam się w 100%! Dodam nawet, że często spora część CFO z różnych zakątków świata nie rozumiem corporate finance (serio). Nie wchodząc we własne doświadczenia wystarczy popatrzeć (była dobra analiza McKinsey) na kiepskie efekty market timmingu przy buy backach (zarządom nie wychodzi tak samo jak inwestorom). Niemniej wydaje mi się, że chyba bardzo dobrze rozumiem perspektywę „C-level” w różnych obszarach działalności firmy w różnych krajach. Przynajmniej od kilkunastu lat 😉
Niemniej co do meritum. To faktycznie jest sytuacja kiedy wypłata dywidend faktycznie będzie podnosić wycenę spółki. To wtedy kiedy inwestorzy uznają że firma niszczy wartość tj. koszty agencji (np. zarząd wydaje pieniądze na prywatne samoloty) lub brak jest opcji wzrostu czyli te banalne „brak projektów o NPV>0”. Co do cashu vide Apple to właśnie zaczynamy wchodzić w dyskusje o finansowaniu a właściwie o najlepszej strukturze kapitałowej dla danej spółki gdzie główne parametry decyzyjne o ile dobrze pamiętam to podatki, koszty agencji, koszty financial distress oraz growth opportunity (NPV>0 teraz i w przyszłości). O ile dobrze pamiętam to dywidend tam nie ma, bo to tylko narzędzie;)
Uważam że firma powinna mieć przyjętą „jakąś” stabilną politykę dywidendy i się jej trzymać (vide teoria klienteli) a w przypadku nadwyżek finansowych (NPV<0) robić albo dodatkowe wypłaty albo buy backi (raczej to drugie). Lepiej jak zarządzający skupiają się na prawdziwym tworzeniu wartości tj. cash flow.
“Rozumiem, że tak naprawdę nasza różnica zdań w dużej części sprowadza się do tego czy spółki dywidendowe są lepsze od spółek niepłacących dywidend oraz czy stock picking to strategia o dużych szansach na powodzenie.”
Całkowicie nie 🙂 – odsyłam do cytatu z komentarza wyżej: “Myślę, że warto podkreślić, że to nie sam fakt płacenia dywidendy jest warunkiem koniecznym do generowania alfa, ale spółki płacące rosnące dywidendy jako grupa częściej posiadają charakterystyki definiujące dobry jakościowo biznes niż spółki nie płacące”.
“Po prostu wiara że tworzenie ponadprzeciętnych zwrotów – a do tego sprowadza się wiara że spółki dywidendowe są lepsze – jest tak proste tj. płacimy dywidendy i dajemy super zwroty jest naiwna”. Myślę, że tutaj odpowiedź jest identyczna, jak wcześniej.
“Przed inwestowaniem dywidendowym przestrzegał nawet „autor” momentum Clif Asness w wywiadzie u Jacka Lemparta Przy okazji to mój ulubiony krytyk inwestowania w pojedyczne spółki to chyba jest Warren Buffet”. To, że Clif Asness (swoją drogą nie znam jego wypowiedzi) broni podejścia, które opracował/spopularyzował jest równie zaskakujące, jak to, że ja bronię podejścia dzięki któremu od kilkunastu lat mam lepsze zwroty niż rynek 🙂 Hmm… o ile kojarzę WB nie mówi, ze SP jest zły tylko, że inwestor nie mający pojęcia o rynku powinien wybrać ETFy.
“Co do tezy że inwestowanie w spółki dywidendowe to forma inwestowania w value to nie jest to moja teza ale często głoszona obrona przez inwestorów dywidendowych tzn. kupujemy fundamentalnie tanie spółki”. Jest tyle podejść do inwestowania w value, growth itp. ilu inwestorów (wystarczy tylko porównać zwolenników high yieldów i high dividend growers). Samo stwierdzenie “rosnące dywidendy” oznacza, że pierwiastek wzrostu musi wystąpić. Jeżeli byśmy chcieli wrzucić to do jakiejś szufladki to pewnie będzie GARP – bodaj na drugiej części dywidendowej drogi podkreślałem, że inwestowanie dywidendowe jest mixem growth i value.
“Ja twierdzę że fakt płacenia dywidend sam w sobie nie powoduje że spółka jest lepsza czy gorsza.” No to się w 100% zgadzamy – ja też tak nigdy nie twierdziłem 🙂
“Niestety nie mamy tego jak sprawdzić ale pewnie się zgodzisz że przeciętny inwestor dywidendowy jest dużo mniej zdywersyfikowany niż przeciętny inwestor typu pasywny / boglehead”. Szczerze – od dłuższego czasu się nie interesowałem inwestowaniem pasywnym. Natomiast jeżeli sprowadza się ono do kupna ETFa (jednego na fazę jaką wskazuje system) i dołożenia jakiegoś parametru risk on/off, to jestem w stanie sobie wyobrazić, że posiadacz ETFa jest gorzej zdywersyfikowany. Nie mam na tyle dużo wiedzy w temacie żeby kategorycznie się zgadzać lub nie zgadzać 🙂
“Skoro wypłata dywidend tj. wypłata gotówki z firmy nie ma wpływu na jej wartość (nie ma odcięcia) to chyba jasne że index’y price oraz total return powinny być zawsze równe, szczególnie w długim terminie?”. No nie, zupełnie nie tak. Byłaby to prawda gdybyśmy mówili, że gotówka z dywidendy wypada z gry. Jedyne sensowne porównanie byłoby takie, że różnica między jednym a drugim wynosi dokładnie tyle ile wypłacona dywidenda. Ale tak samo (bez)sensowne byłoby porównanie dziennych kursów otwarcia i zamknięcia z ExDD i dnia wcześniej. Jeżeli udowodnisz mi, że zawsze dzienne otwarcie = zamknięcie dzień wcześniej – dywidenda, to się zgodzę. Problem w tym, ze tak nie jest. Dodatkowo nie tłumaczy to “rajdów” dywidendowych. PZU jest świetnym przykładem chociaż anegdotycznym. Skoro dywidenda ma niszczyć wartość, to skok kursu w opisywanym czasie jest przykładem na kompletne szaleństwo rynku 🙂
“Uważam że firma powinna mieć przyjętą „jakąś” stabilną politykę dywidendy i się jej trzymać (vide teoria klienteli) a w przypadku nadwyżek finansowych (NPV<0) robić albo dodatkowe wypłaty albo buy backi (raczej to drugie)". Wcześniej piszesz: "Nie wchodząc we własne doświadczenia wystarczy popatrzeć (była dobra analiza McKinsey) na kiepskie efekty market timmingu przy buy backach (zarządom nie wychodzi tak samo jak inwestorom)". Czyli jednak zdecydowanie to pierwsze i brońcie Panie Boże to drugie 🙂
Dzięki za odpowiedź! Powoli wyczerpujemy temat 😉
„Myślę, że warto podkreślić, że to nie sam fakt płacenia dywidendy jest warunkiem koniecznym do generowania alfa, ale spółki płacące rosnące dywidendy jako grupa częściej posiadają charakterystyki definiujące dobry jakościowo biznes niż spółki nie płacące
[…]
Ja twierdzę że fakt płacenia dywidend sam w sobie nie powoduje że spółka jest lepsza czy gorsza.” No to się w 100% zgadzamy – ja też tak nigdy nie twierdziłem ”
Tu już nie rozumiem. Czy dywidendy nie mają znaczenia czy jednak spółki dywidendowe bo „posiadają charakterystyki” 🙂 Po prostu mam pytanie czy inwestowanie dywidendowe jest lepsze od inwestowania niedywidendowego bo widzę sprzeczność w tych dwóch zdaniach? 🙂 Skoro ważniejszy jest dobry jakościowo biznes (załóżmy że się z tym zgodzę na potrzeby tego wniosku) to chyba lepiej skupić się na szukaniu dobrego jakościowo biznesu a nie na inwestowaniu dywidendowym? Ciekawe co rozumiesz przez te charakterystyki ale podejrzewam że zaraz jednak przejdziemy do value? 😉
„ Jeżeli udowodnisz mi, że zawsze dzienne otwarcie = zamknięcie dzień wcześniej – dywidenda, to się zgodzę.”
Niestety za dużo zmiennych wpływa na kurs akcji pt. spółka ogłasza dywidendę i równocześnie następuje inne wydarzenie. Niemniej na poziomie finansów, tak bliskich inwestorom dywidendowym (zakładam że czytają bilans, cash flow i liczą wskaźniki) , twierdzenie że odpływ cashu z firmy nie wpływa na wycenę jest chyba jest nie do pogodzenia z modelami wyceny pt. DCF itp. 🙂 Skoro dywidendy to darmowe pieniądze tzn. firma warta 110 PLN, pomimo wypłaty 10 PLN jest dalej warta 110 PLN (ceteris paribus) to chyba mamy do czynienia z finansowym perpetum mobile i nić tylko płacić dywidendy co miesiąc! Dalej upieram się że porównanie indeksu total return i price dobrze oddaje absurd w założeniu że pieniądze na dywidendy biorą się z nieba 😉
Co do rajdów dywidendowych to byłbym nawet w stanie uwierzyć bo czytałem że fundusze robią jucing wykorzystując naiwność inwestorów indywidualnych którzy rzucają się na dywidendy.
W skrócie to jeżeli dywidendy nie mają wpływu na wycenę i rajdy dywidendowe faktycznie są tak częste / pewne to…mam przepis aby zostać miliarderem 🙂 Prosty skrypt której kupuje spółki przed wypłatą dywidendy, inkasuje dywidendy a potem sprzedaje akcje po tej samej cenie. Pozwolę sobie być jednak sceptyczny 🙂
„„Uważam że firma powinna mieć przyjętą „jakąś” stabilną politykę dywidendy i się jej trzymać (vide teoria klienteli) a w przypadku nadwyżek finansowych (NPV0; Koszty Agencji; Utrzymanie stabilnej polityki (klientela chociaż to jak doczytałem teraz może być raczej efekt krótkoterminowy w przypadku zmiany polityki więc może nawet nie tak kluczowy). Chociaż on dodaje jeszcze parę innych punktów.
Ps. Pomyliłem nazwiska. Na system trader o inwestowaniu dywidendowym mówił nie Cliff a Gary, też momentum ale od GEM;) Przepraszam za pomyłkę 🙂
“Czy dywidendy nie mają znaczenia czy jednak spółki dywidendowe bo „posiadają charakterystyki” Po prostu mam pytanie czy inwestowanie dywidendowe jest lepsze od inwestowania niedywidendowego bo widzę sprzeczność w tych dwóch zdaniach”. Ja osobiście nie widzę sprzeczności. Skoro spółki dywidendowe jako grupa generują większe prawdopodobieństwo, to szukając w tej grupie oszczędzam sporo czasu.
“Niestety za dużo zmiennych wpływa na kurs akcji pt. spółka ogłasza dywidendę i równocześnie następuje inne wydarzenie. Niemniej na poziomie finansów, tak bliskich inwestorom dywidendowym (zakładam że czytają bilans, cash flow i liczą wskaźniki) , twierdzenie że odpływ cashu z firmy nie wpływa na wycenę jest chyba jest nie do pogodzenia z modelami wyceny pt. DCF itp. Skoro dywidendy to darmowe pieniądze tzn. firma warta 110 PLN, pomimo wypłaty 10 PLN jest dalej warta 110 PLN (ceteris paribus) to chyba mamy do czynienia z finansowym perpetum mobile i nić tylko płacić dywidendy co miesiąc! Dalej upieram się że porównanie indeksu total return i price dobrze oddaje absurd w założeniu że pieniądze na dywidendy biorą się z nieba”. No dobra ale tutaj idziemy w kierunku demagogii. Jeszcze raz wracam do Appla. Skoro dodanie 220 mld $ na książki, nie ruszyło kursem spółki, to rozumiem, że zgodnie z tą logiką odkryliśmy finansową czarną dziurę, która magicznie wysysa wartość z kursu? Jeszcze raz – pokazałem na filmie opracowania, wg. których +1$ cashu w bilansie = +55c wyceny. Kolejny raz magia? No nie magia tylko tak działa rynek. Cenię bardziej swoją gotówkę niż tą samą gotówkę na koncie spółki. Dopiero mogę wycenić pomysł na wykorzystanie tej gotówki i o ile mi się spodoba, to zapłacę za przyszłe korzyści jakie inwestycja przyniesie danemu podmiotowi i mnie jako akcjonariuszowi. Możemy używać argumentów “pieniądze spółki nie biorą się z nieba” lub “pieniądze spółki zasysa tajemnicza czarna dziura” – na pewno będzie barwniej. Bardziej merytorycznie raczej nie.
“Co do rajdów dywidendowych to byłbym nawet w stanie uwierzyć bo czytałem że fundusze robią jucing wykorzystując naiwność inwestorów indywidualnych którzy rzucają się na dywidendy.”. No cóż – wygodne wytłumaczenie.
“W skrócie to jeżeli dywidendy nie mają wpływu na wycenę i rajdy dywidendowe faktycznie są tak częste / pewne to…mam przepis aby zostać miliarderem Prosty skrypt której kupuje spółki przed wypłatą dywidendy, inkasuje dywidendy a potem sprzedaje akcje po tej samej cenie. Pozwolę sobie być jednak sceptyczny”. No i znowu demagogia. To czytałeś, że fundy robią juicing naiwnych inwestorów czy jednak pozostajesz sceptyczny?
“Niestety za dużo zmiennych wpływa na kurs akcji pt. spółka ogłasza dywidendę i równocześnie następuje inne wydarzenie.”. Bez przesady, chyba nie zawsze następuje inne wydarzenie? Dokładnie między 1600 a 930 dnia następnego…
Jeżeli +1$ w cashu na kontach spółki = +55c kapitalizacji, to nie trzeba dużego wysiłku żeby zrozumieć, że -1$ cashu na kontach spółki nie musi się równać -1$ mkt. capu.
Jeszcze raz. Spółka, która zarobiła sporo gotówki w poprzednim roku ma do wyboru w skrócie trzy możliwości:
1. Zostawić hajs i go zainwestować (tak robią spółki z grupy 1 i 2). Czasem nie da się kasy zainwestować, lub jest sens się lewarować co może skutkować zostawieniem kasy w spółce (spółki 3+) więc żeby nie zwiększać wyceny o 55c za każdego dolara, możemy:
2. Zrobić buyback – zgodziliśmy się, że to jest kiepskie rozwiązanie
3. Wypłacić dywidendę – i tak, zapłacić podatek. Ale jednocześnie oddać akcjonariuszom 1$ – podatek płacony przez akcjonariusza (najwyższy próg dla fizycznych w USA wynosi 37%, efektywnie mniej. Minus rozwiązania do obniżania podatku – efektywnie płaci się ok. 20-25%). Nawet jednak przyjmując 37% podatku, mamy zwrot dla akcjonariusza na poziomie 63c. Jak ostatnio sprawdzałem 63c > 55c.
To na prawdę nie jest rocket science i ani piekło ani niebo ani nawet naiwność inwestorów nie mają z tematem niczego wspólnego.
Coś mi namieszał się w tekście heh. A nie można edytować więc wrzucam do drugiego postu.
[…] Pozwolę sobie być jednak sceptyczny.
i teraz powinno być:
„„Uważam że firma powinna mieć przyjętą „jakąś” stabilną politykę dywidendy i się jej trzymać (vide teoria klienteli) a w przypadku nadwyżek finansowych (NPV0; Koszty Agencji; Utrzymanie stabilnej polityki (klientela chociaż to jak doczytałem teraz może być raczej efekt krótkoterminowy w przypadku zmiany polityki więc może nawet nie tak kluczowy). Chociaż on dodaje jeszcze parę innych punktów.
Ps. Pomyliłem nazwiska. Na system trader o inwestowaniu dywidendowym mówił nie Cliff a Gary, też momentum ale od GEM;) Przepraszam za pomyłkę 🙂
Chyba coś nawala system bo znowu wkleiłem z notatnika i znowu przy publikacji strona wycina sporo tekstu łącząc zdania. Odnosiłem się do Damodarana który by się chyba jednak ze mną zgadzał i czemu dodatkowe dywidendy / buy backi nie są market timmingiem i czemu McKinsey rekomendował buy backi. To będzie na inną dyskusję ;
„Ja osobiście nie widzę sprzeczności. Skoro spółki dywidendowe jako grupa generują większe prawdopodobieństwo, to szukając w tej grupie oszczędzam sporo czasu.”
Moim zdaniem sformułowanie „spółki dywidendowe nie są lepsze ani gorsze ale mają większe prawdopodobieństwo że są lepsze” bo tego się sprowadza Twoje zdanie jest sprzeczne, ale nie ma to znaczenia 🙂 Przyjmuję że po prostu uważasz że dywidendowe są lepsze (muszą być wg Ciebie lepsze bo twoim zdaniem nie ma efektu odcięcia i nie da się twierdzić tego nie uważając że są lepsze). Niemniej chyba moja teza że inwestorzy dywidendowi szybko „uciekają” w value (aka jakościowy biznes) i tak naprawdę chodzi o racjonalizację stock pickingu wydaje się całkiem prawdopodobna.
„No dobra ale tutaj idziemy w kierunku demagogii.”
To nie jest żadna demagogia. Tylko czyste finanse. Damodaran na którego powołujesz o ile się nie mylę pokazuje dokładnie to samo co ja twierdząc że (1) wypłata dywidendy może wpływać na spółkę w różny sposób w zależności od tego czy ma projekty NPV>0; (2) zgodnie z teorią klienteli rekomenduje firmom trzymanie się przyjętej polityki dywidendy a ewentualne zmiany tłumaczyć rynkowi vide jego Corporate Finance, ale to samo znalazłem na Internecie (http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/ovhds/ch10.pdf – polecam slajd). Nie wiem czemu nie odnosisz się do tego, źle interpretując teorię klienteli (to wniosek dla zarządzających a nie inwestorów).
Ja po prostu pokazałem że jeżeli Twoje twierdzenie jest prawdziwe to firmy co do zasady płaciłby dywidendę co miesiąc (tak często jak się da) bo dzięki temu generowałby ponadprzeciętne stopy zwrotu w banalny sposób.
„Jeszcze raz – pokazałem na filmie opracowania, wg. których +1$ cashu w bilansie = +55c wyceny. Kolejny raz magia? No nie magia tylko tak działa rynek.”
Pominę komentarze o barwności :)Przecież sam pisałem, że inwestorzy wyceniają firmę dyskontując przyszłe przepływy pieniężne i wystarczy że nie wierzą że firma ma dostatecznie dużo projektów NPV>0 aby „karać” firmę w wycenach (założenie o przepalaniu pieniędzy; dochodzą też podatki). Zastrzegam jednak że w żaden sposób nie twierdzę, że wyceny idealnie i wszędzie oddają wartość firmy w danym momencie. To raczej inwestorzy dywidendowi są tymi (a właściwie tak się postrzegają) fundamentalnymi (do momentu dyskusji o odcięciu)!
„No i znowu demagogia. To czytałeś, że fundy robią juicing naiwnych inwestorów czy jednak pozostajesz sceptyczny?” […] „No cóż – wygodne wytłumaczenie.”
To nie ma nic wspólnego z wygodą. Jucing polegał na tym aby zawyżać yieldy dywidendowe w swoich funduszach. Po prostu niektóre funduszu kupowały spółki tylko na „moment” aby poprawić yield w statystykach swojego funduszu. To był totalny absurd vide total return, koszty i podatki a takie fundusze dawały inwestorom gorszy zwrot. Chociaż w linku który dałem do materiałów Damodarna to on też pisze ale Dividend arbiratage 😉 Pokazuje że fundusze mogą to robić wykorzystując przewagę podatkową i z ich perspektywy optymalizować zwroty (chociaż zastrzega że to jest dla nich dalej ryzykowne).
Znowu to nie jest demagogia, ale coś za często próbujesz zamknąć jednym słowem logiczne skutki własnych założeń. Słowem dalej jestem sceptyczny 🙂 Dalej twierdzę, że osoby które uważają że wypłata dywidend nie ma znaczenia dla kursu akcji (odcięcie) a wręcz go poprawia nie operują na poziomie finansów (z zastrzeżeniami o których pisałem), badań empirycznych i jedyne co oferują to przykład jakieś spółki. Serio. Ten schemat jest powielany bardzo często w dyskusjach dywidendowych (zmieniają się tylko nazwy spółek w anegdotach).
„Jeszcze raz. Spółka, która zarobiła sporo gotówki w poprzednim roku ma do wyboru w skrócie trzy możliwości”
„To na prawdę nie jest rocket science i ani piekło ani niebo ani nawet naiwność inwestorów nie mają z tematem niczego wspólnego.”
Ale przecież ja sam twierdzę [:)], że spółka ma 3 możliwości, chociaż nieco inne niż Ty podałeś (zakładam że się tu zgadzamy) tj. (1) Zainwestowanie teraz lub w przyszłości (decyzje finansowe i operacyjne), (2) Oddanie pieniędzy inwestorom (polityka dywidendy i buy backi), (3) Decyzje dotyczące struktury kapitału. Dlatego z mojej perspektywy wypłata dywidend nie jest sposobem na tworzenie wartości (to było moim zdaniem wyjątkowo błędne twierdzenie) tylko na dystrybucję gotówki i spółki dywidendowe przez fakt płacenia dywidend nie są ani lepsze ani gorsze. Ty w pewnym momencie odrywasz się od finansów i szukasz dla argumentacji przypadków spółek które przy wybranej dywidendzie nie miały obniżki wyceny o kwotę w 100% odpowiadając dywidendom (nigdy nie będzie 100% bo grają jeszcze podatki, skutek jest taki że dla USA jest to bliższe obecnie 90%). Co biorąc pod uwagę charakter i zmienność rynku musi się wydarzać. Pytanie czy taki schemat można nazwać stale obecną anomalią rynkową (aka factorem). Po raz kolejny twierdzę, że nie i trzymam się zdania że płacenie dywidend samo w sobie nie czyni spółki lepszą lub gorszą. To chyba też nie jest rocket science;)
“Znowu to nie jest demagogia, ale coś za często próbujesz zamknąć jednym słowem logiczne skutki własnych założeń. Słowem dalej jestem sceptyczny Dalej twierdzę, że osoby które uważają że wypłata dywidend nie ma znaczenia dla kursu akcji (odcięcie) a wręcz go poprawia nie operują na poziomie finansów (z zastrzeżeniami o których pisałem), badań empirycznych i jedyne co oferują to przykład jakieś spółki. Serio. Ten schemat jest powielany bardzo często w dyskusjach dywidendowych (zmieniają się tylko nazwy spółek w anegdotach).”. Matko i córko – strasznie manipulujesz. Masz podane ogólne badanie i przykład anegdotyczny ilustrujący wyniki w praktyce.
“Niemniej chyba moja teza że inwestorzy dywidendowi szybko „uciekają” w value (aka jakościowy biznes) i tak naprawdę chodzi o racjonalizację stock pickingu wydaje się całkiem prawdopodobna. “. Po raz kolejny dyskutujesz sam ze sobą. W komentarzu wyżej masz napisane czym jest inwestowanie dywidendowe, które ja proponuję. Ale ponownie wygodniej jest olać to co pisałem i dyskutować z własnymi tezami.
“Moim zdaniem sformułowanie „spółki dywidendowe nie są lepsze ani gorsze ale mają większe prawdopodobieństwo że są lepsze” bo tego się sprowadza Twoje zdanie jest sprzeczne, ale nie ma to znaczenia Przyjmuję że po prostu uważasz że dywidendowe są lepsze”. Nie twierdziłem tak – dwa razy masz cytat we wpisach powyżej. Trzeci raz nie będę tego prostował bo zdaje się, że nie ma sensu. Wolisz dyskutować z tezami, które wkładasz mi do ust niż z tymi, które ja wypowiadam.
“Ja po prostu pokazałem że jeżeli Twoje twierdzenie jest prawdziwe to firmy co do zasady płaciłby dywidendę co miesiąc (tak często jak się da) bo dzięki temu generowałby ponadprzeciętne stopy zwrotu w banalny sposób.”. To już jest tak kosmiczna bzdura, że szkoda gadać. Rynek wycenia to o czym wie, z mniejszym lub większym prawdopodobieństwem, że się wydarzy. Stąd wystarczy, że spółka płaci dywidendę raz w roku żeby inwestorzy brali to pod uwagę.
“Chociaż w linku który dałem do materiałów Damodarna to on też pisze ale Dividend arbiratage”. Damodaran pisze o arbitrażu ale sprawdź dokładnie co pisze bo niestety jego wnioski nie pokrywają się z tym, co Ty twierdzisz, że on mówi.
Jeszcze raz – próbujesz namiętnie bronić błędnej tezy dotyczącej tego, że wypłata dywidendy przez mechanizm odcięcia powoduje gorsze wyniki dla inwestorów. Co jest kompletną bzdurą. Aczkolwiek widzę progres bo już wg. Ciebie spadamy o 90% a nie 0 100%. Super!
Ponownie tłumaczę. W przypadku amerykańskich spółek giełdowych wykazana została zależność, że zmiana cashu w bilansie przekłada się na zmianę wyceny spółki z mnożnikiem 0.55. Nazywasz to magią i produkowaniem pieniędzy z powietrza. Ok twoja sprawa – możesz się obrażać na rzeczywistość, nic na to nie poradzę. Próbowałem pokazać dlaczego zarówno z punktu widzenia inwestorów ma to sens (vide – nie specjalnie obchodzi mnie gotówka zalegająca na kontach spółki) jak i z punktu widzenia zarządu (zostawienie gotówki na koncie = +55c za dolara w wycenie, wypłata = 1$ – podatek (max 37%, w praktyce dużo mniej) więc w wersji min +67c).
Spróbuję odpuścić i nie zwracać uwagi na niektóre komentarze i spróbuję odnieść się do nowych argumentów.
„Damodaran pisze o arbitrażu ale sprawdź dokładnie co pisze bo niestety jego wnioski nie pokrywają się z tym, co Ty twierdzisz, że on mówi.”
Wiem o czym pisze Damodaran. Serio. Nawet to zasygnalizowałem w swoim wpisie. Możesz sprawdzić powyżej. Dałem o „wykorzystanie przewagi w opodatkowaniu”. Fundusze korzystają na tym że mają stawkę 0%. Nota bene to właśnie się łączy z tymi 90% tj. uwzględnienie podatków.
Jeszcze raz – próbujesz namiętnie bronić błędnej tezy dotyczącej tego, że wypłata dywidendy przez mechanizm odcięcia powoduje gorsze wyniki dla inwestorów. Co jest kompletną bzdurą. Aczkolwiek widzę progres bo już wg. Ciebie spadamy o 90% a nie 0 100%. Super!
Heh napiszę więc po raz kolejny. Z mojej perspektywy fakt płacenia dywidend sam w sobie nie oznacza że spółka jest gorsza lub lepsza. Napisałem to wiele, wiele razy i to jednym prostym zdaniem i nie uciekam w wywody pt. „Znalezienie lepszego jakościowo biznesu”!
Czy dywidendy to najlepszy sposób dystrybucji gotówki do udziałowców? O tym też pisałem tj. moim zdaniem firma powinna przyjąć stałą politykę dywidendy i się jej trzymać a jak pojawia się dodatkowy cash rozważyć dodatkowe dywidendy lub/i buy-backi (tu gra parę zmiennych m.in. podatki) ale bez próby market timmingu (co nie zmieniam faktu że znam człowieka który założył fundusz zarabiający na anomaliach IPO & Buy-back więc argumenty są różne).
Co do 90% vs. 100% to dane dla USA ale…tak jak pisałem to efekt podatków (!) a nie korzyść dla inwestora tj. uwzględnienie podatków na zyskach kapitałowych vs. dywidendach w przypadku USA! W materiałach – znowu Damodarana na którego się wybiórczo powołujesz – masz jak to się zmieniało w USA przy zmianach w podatkach. To nie jest „premia” dla inwestora!
“Spróbuję odpuścić i nie zwracać uwagi na niektóre komentarze i spróbuję odnieść się do nowych argumentów.”
Jakbyś chciał bliżej wiedzieć dlaczego odechciewa mi się tej dyskusji, to wycinek twoich wypowiedzi:
“Niemniej chyba moja teza że inwestorzy dywidendowi szybko „uciekają” w value” – wcześniej pisałem, że GARP ale wiesz lepiej.
“twierdzenie że odpływ cashu z firmy nie wpływa na wycenę”
i jeszcze raz
“bo twoim zdaniem nie ma efektu odcięcia”
i jeszcze
“Dalej twierdzę, że osoby które uważają że wypłata dywidend nie ma znaczenia dla kursu akcji (odcięcie) a wręcz go poprawia nie operują na poziomie finansów (z zastrzeżeniami o których pisałem), badań empirycznych i jedyne co oferują to przykład jakieś spółki. Serio. Ten schemat jest powielany bardzo często w dyskusjach dywidendowych (zmieniają się tylko nazwy spółek w anegdotach)”
to jest manipulacja i to dość paskudna biorąc pod uwagę, że ciągle i ciągle i ciągle piszę, że wypływ kasy ze spółki wpływa na wycenę. Tylko nie 1:1.
Argumenty typu:
“naiwność inwestorów”,
“darmowe pieniądze”,
“pieniądze biorą się z nieba”,
“chyba mamy do czynienia z finansowym perpetum mobile i nić tylko płacić dywidendy co miesiąc”,
itp. itd.
Albo dyskutujemy i argumentujemy albo z braku argumentów stosujemy chwyty erystyczne.
No nic, jeszcze raz. Między zmianą poziomu gotówki na koncie spółki a wyceną jest korelacja na poziomie 55%. Wzrost wartości gotówki o 1$ oznacza wzrost wyceny o 55c. Spadek wartości gotówki oznacza spadek wyceny o 55c. Ze względu na podatki, osoba fizyczna w USA dostanie minimum 63c. I to jest najgorszy możliwy przypadek, w którym inwestor i tak wychodzi lepiej wypłacie niż na jej braku.
Nie będę pisał swojej listy i tłumaczył swoich wypowiedzi 🙂 Niemniej prośba aby nie być urażonym bo z mojej strony nie ma hard feeling 🙂
Co do meritum. To często powołujesz się na 0.55 USD. Rozumiem że tak naprawdę to jest to przedział 0.23-1.80 USD? Bo te 0.55 USD to „średnia” dla jednego badania dla 18 wybranych firm w USA dla okresu 13 lat (przedziału 0.23-1.80 USD nie mogę ocenić bo nie podano w przypisach)? Można dyskutować czy te 0.55 USD jest miarodajne, ale to chyba nawet nie ma znaczenia. Bo bez wchodzenia w to jaka cyfra jest „prawidłowa” to będzie to w 100% zgodne z tym co pisałem i to kilka razy..poniżej jeden przykład.
„…jest sytuacja kiedy wypłata dywidend faktycznie będzie podnosić wycenę spółki. To wtedy kiedy inwestorzy uznają że firma niszczy wartość tj. koszty agencji (np. zarząd wydaje pieniądze na prywatne samoloty) lub brak jest opcji wzrostu czyli te banalne „brak projektów o NPV>0”. Co do cashu vide Apple to właśnie zaczynamy wchodzić w dyskusje o finansowaniu a właściwie o najlepszej strukturze kapitałowej dla danej spółki gdzie główne parametry decyzyjne o ile dobrze pamiętam to podatki, koszty agencji, koszty financial distress oraz growth opportunity (NPV>0 teraz i w przyszłości). O ile dobrze pamiętam to dywidend tam nie ma, bo to tylko narzędzie;)”.
Zachęcam do zrobienia swojej listy. Dla mnie żaden problem. Poza tym sama argumentacja o naiwności, czy pieniądzach z nieba jest problemem. Problemem są próby manipulacji wypowiedzią bo tego wyjątkowo nie lubię.
55c jest wartością wynikającą z badania prowadzonego przez 30+ lat między 195(którymś – bez zaglądania do notatek nie pamiętam), a 199(znowu którymś i znowu nie pamiętam). I jak dla mnie ta cyfra ma znaczenie bo pokazuje, że wypływ i wpływ żywej gotówki na konto nie ma przełożenia na wycenę 1:1. Dla spółek publicznych jest to przedział 0.96-0.23. Dla wszystkich spółek (w tym niepublicznych dochodzi do 1.8). Stąd też nie mogłem się zgodzić z tezą, którą postawiłeś:
“Ps. Jeżeli ktoś twierdzi że wypłata dywidendy nie ma wpływu na kurs to chętnie się z nimi założę czy za 5 lat cena ETF na ten sam indeks będzie taka sama dla tego co wypłaca dywidendy i dla tego akumulującego.”
Oczywiście, że wpływ będzie tyle, że w wariancie wypłaty nadmiarowej gotówki inwestor wychodzi na starcie (mimo płaconych podatków) nieco lepiej niż w momencie, gdy spółka zdecyduje się, jak rzeczony Apple, chomikować cash na rachunku.
Tak więc tutaj:
“„…jest sytuacja kiedy wypłata dywidend faktycznie będzie podnosić wycenę spółki. To wtedy kiedy inwestorzy uznają że firma niszczy wartość tj. koszty agencji (np. zarząd wydaje pieniądze na prywatne samoloty) lub brak jest opcji wzrostu czyli te banalne „brak projektów o NPV>0”. Co do cashu vide Apple to właśnie zaczynamy wchodzić w dyskusje o finansowaniu a właściwie o najlepszej strukturze kapitałowej dla danej spółki gdzie główne parametry decyzyjne o ile dobrze pamiętam to podatki, koszty agencji, koszty financial distress oraz growth opportunity (NPV>0 teraz i w przyszłości). O ile dobrze pamiętam to dywidend tam nie ma, bo to tylko narzędzie;)”.”
Możemy się zgodzić z zastrzeżeniem żeby nie sprowadzać sprawy do absurdu bo dywidenda nie jest formą finansowania przedsiębiorstwa. Natomiast całe nagranie tłumaczy dokładnie to, co napisałeś (włącznie z tym, że min. dwa razy mówię o tym, że jak nie ma możliwości inwestycyjnych to zwracamy hajs) i to, że spadek nie jest tak, jakby chcieli krytycy 1:1.
Przy okazji między 44:40 a 49:40 molestuję slajd z napisem spółki dywidendowe to nie są spółki stricte value i opowiadam gdzie są inwestycje dywidendowe – to tak a propos mojej irytacji przekomarzaniem się z value.
„ 55c jest wartością wynikającą z badania prowadzonego przez 30+ lat między 195(którymś – bez zaglądania do notatek nie pamiętam), a 199(znowu którymś i znowu nie pamiętam). I jak dla mnie ta cyfra ma znaczenie bo pokazuje, że wypływ i wpływ żywej gotówki na konto nie ma przełożenia na wycenę 1:1.”
Możesz proszę podesłać link? Z tego co rozumiem to te 0.55 USD pojawia się z tej strony: https://www.cfo.com/cash-management/2014/11/the-value-of-cash-do-not-post/ (sądząc po grafice użytej w filmie) a tam jest wskazanie (przypis 2) jakich firm dotyczyło to badanie (18 firm) i jakiego okresu (2001-2014).
„ Możemy się zgodzić z zastrzeżeniem żeby nie sprowadzać sprawy do absurdu bo dywidenda nie jest formą finansowania przedsiębiorstwa.”
Ja tak nie twierdzę 🙂 Wyraźnie rozdzielam (1) decyzje operacyjne / inwestycyjne, (2) finansowe, (3) dystrybucję do właścicieli.
Oprócz argumentu że te 0,55 USD to badanie które dotyczyło wybranych 18 spółek w okresie 13 lat (reprezentatywność) dorzuciłbym kilka uwag:
1. Autorzy umieszczają te badanie w kontekście skutków nadprogramowej gotówki „uwięzionej” w spółkach córkach spoza USA. Nie mieli dostatecznych danych aby sprawdzić swoją tezę ale wskazuję że zależność efektywnej stopy podatkowej może potwierdzać hipotezę. Hipoteza jest taka że ściągnięcie tej gotówki do USA aby ją np. Wypłacić w formie dywidendowej będzie oznaczać potrzebę zapłacenie podatku. Szacują że wyciek podatkowy może wynosić nawet 35%. Co to oznacza? Że 1 USD najpierw zostanie pomniejszony do 0,65 centów a potem dopiero wypłacony inwestorowi w USA który zapłaci od tego podatki. W ogóle kwestia cashu w innych krajów vs. WHT (zależy od Tax Treaty) może powodować że taka gotówka jest wyceniania niżej?
2.Kolejny punkt to wycena gotówki w bilansie. Czy nie należy się czasem spodziewać że jeżeli inwestorzy wyceniają gotówkę w bilansie niżej niż te 100% (firma przepala cash) to w momencie ogłoszenie że będzie jednak dywidenda to wycena spółki nie podskoczy? Inaczej będzie ewidentny arbitraż (zakładając że podatki tego nie zjedzą) tj. Kupuje spółkę, biorę dywidendę, sprzedaję tuż po? Czy na pewno tak będą działać rynki finansowe które są konkurencyjne (ew. Efektywne)?
3. Nawet jeżeli założymy że rynek jest w tym obszarze nieefektywny / nie konkurencyjny i chcemy inwestować w oparciu o taką anomalię to chyba właśnie powinniśmy unikać spółek które regularnie – szczególnie wysoką – dywidendę? Przecież wśród nich będzie chyba najmniej spółek które mają nadprogramowy cash? Powinniśmy szukać spółek o dużych saldach cashu?
Myślę, że jednak warto spojrzeć na całość artykułu. Prof. Tallis pisze tam tak:
1. Już Graham zwracał uwagę na problem gromadzenia przez firmy gotówki.
2. Po przeanalizowaniu 3 prac: Pinkowitza, Faulkendera i Tonga mamy informację, że 1$ gotówki oznacza zmianę wyceny w widełkach 0.23 – 1.8$ (poniżej 0.92 dla spółek publicznych). W tym dla spółek rentownych poniżej jeden, a im silniejsza pozycja finansowa spółki, tym bliżej do 0.5. Podsumowując te 3 badania, prof. Tallis pisze:
“(…) Once a company is “producing capital,” or generating more earnings than it can profitably reinvest (spółki z grupy 3 i 4 Damodarana), the value of a retained dollar quickly falls below par. For companies with the highest credit strength, as represented by having a commercial paper program, balance-sheet cash is worth less than half its face value.”
3. Dalej mamy informację, że w 2014 przeprowadzone zostało badanie, które potwierdza wnioski z pkt. 2, a dokładniej za Tallisem:
“(…) In 2014 we studied valuations of high-cash, global corporations in the technology, biotech and pharmaceutical sectors. (…) The results line up squarely with the life-cycle findings above”.
Co do Twoich uwag:
Ad1. Nie do końca ponieważ nie cała kasa jest traktowana jako offshore (w zależności od spółki 25-60%), plus historia pokazuje, że było już kilka abolicji dla spółek, które dokonują repatriacji i jako takie powinny być przynajmniej po części brane przez rynek pod uwagę.
Ad2. Tak zadziałała informacja na PZU. Hipoteza rynku efektywnego ma zdaje się zarówno zwolenników, jak i przeciwników.
Ad3. Góry kasy na rachunkach spółki mogą być zagospodarowane przeróżnie – możemy mieć zarząd, jak AT&T i przez ostatnie lata robić same “genialne” inwestycje albo wręcz na odwrót. Natomiast możliwe, ze to jest celna uwaga natomiast należałoby to dokładnie przeanalizować.
Co do meritum to rozumiem, że Twoje odpowiedzi (Ad.1-3) to już niuansowanie a nie negacja moich wniosków (też pisałem o 0,23-1,8). Warto może dodać do filmu info o wpływie WHT na wyceny cashu (szczególnie przy badaniu 0,55 USD) oraz wpływie na cenę ogłoszenie dywidendy w sytuacji gdy firma przepalała cash (zbliżamy się do 1:1 +/- podatki). Oczywiście pewnie warto sprawdzić czy aby inwestowanie dywidendowe to na pewno te podejście które skupia się na znalezieniu firm które przepalają cash / mają za dużo cashu (moim zdaniem nie). Powodzenia w stock pickingu!